S&P 500 ^GSPC
5,254.35
+0.11%
Tesla TSLA
$175.79
-2.25%
Meta META
$485.58
-1.68%
Apple AAPL
$171.48
-1.06%
Amazon AMZN
$180.38
+0.31%
Alphabet GOOG
$152.26
+0.21%
Microsoft MSFT
$420.72
-0.17%
Nvidia NVDA
$903.56
+0.12%

Petr Hotovec: Z převzetí Credit Suisse překvapivě odchází jako vítězové akcionáři

Pavel Botek
22. 3. 2023
15 min read

Tentokrát jsem oslovil Petra Hotovce, analytika společnosti SoftVision AI, který se mnou dnes rozebírá nejaktuálnější témata okolo bank z Ameriky a Evropy. Podíváme se na současné problémy, ale i jejich možné řešení a na co se případně připravit do budoucna.

Petr Hotovec

Petr Hotovec je provozní ředitel a hlavní analytik společnosti SoftVision AI - hedgeového fondu pro algoritmické obchodování poháněného umělou inteligencí.

Rozhovor začneme postupně od Evropy, kde se podíváme na spojení UBS a Credit Suisse, kde zazní také názor na problémy ohledně dluhopisů AT1, a následně se přesuneme k Americe, kde se aktuálně dost řeší First Republic Bank.

Evropa

Chtěl bych se vás zeptat, jak pohlížíte na převzetí Credit Suisse bankou UBS. Je to podle vás dobrý krok? 

Převzetí Credit Suisse ze strany UBS je podle mě nejlepší řešení, které mohlo nastat. Nejlepší na něm je zejména rychlost, kterou k němu došlo. Silicon Valley Bank padla 10. března, což způsobilo šok v bankovním sektoru. Credit Suisse byla první na ráně, protože měla obrovské problémy již ve čtvrtém kvartále 2022, kdy došlo k odlivu vkladů z 370 miliard na 233, tedy asi o 140 miliard vkladů. To je vskutku obrovské číslo. Jejich kvartální report byl prošpikován slovem depozit a popisem problémů, které to vyvolalo.

Nemůže to být zároveň riskantní, když je teď švýcarská ekonomika závislá pouze na jednom hlavním poskytovateli finančních služeb, který ostatně taky nemá "čistou" minulost a táhne se s ním řada kauz a problémů?

Z veřejně známých parametrů transakce plyne, že švýcarský stát poskytne UBS široké garance a dokonce bude garantovat i půjčku, kterou švýcarská národní banka poskytne UBS. Švýcaři očividně chtěli zachránit své rodinné stříbro, jelikož banka není jen o číslech a ziskovosti, ale i o dlouhodobě budovaných vztazích. Pád Credit Suisse by navíc fatálně poškodil pověst Švýcarska jako stabilního přístavu pro zahraniční kapitál. Parametry celé transakce odrážejí to, že Švýcaři jsou odhodláni svůj bankovní sektor stůj co stůj udržet. Ohledně minulosti - UBS dostala během finanční krize z roku 2008 narozdíl od Credit Suisse bailout, tentokrát se karty obrátily.

Ohledně dalších skandálů - neznám banku, která by byla úplně čistá. Bankovnictví je trošku obskurní, ale pro ekonomiku ten zcela nejdůležitější byznys.

Jak už jste řekl, tak k převzetí došlo velice rychle, a to navíc bez jakéhokoli souhlasu akcionářů. Může být tímto narušená důvěra investorů ve finanční systém v Evropě?

Myslím si, že akcionáři Credit Suisse teď budou poslušně šoupat nohama. Vzhledem k tomu, že dostanou asi 0,76 CHF za jednu akcii Credit Suisse a přeskočí dokonce držitele AT1 podmíněných konvertibilních dluhopisů, tak z transakce odchází vlastně jako vítězové. 

Osobně si myslím, že transakce narušila spíše důvěru v podmíněné konvertibilní dluhopisy, jelikož zde došlo k bezprecedentnímu write-downu (odepsání ceny na nulu namísto konverze v ekvitu), což vyvolalo na trhu těchto investičních nástrojů šok. V pondělí jsme mohli na trzích rizikových dluhopisů vidět u některých bank propad i o 20%.

Důvěra investorů ve finanční systém je zcela jistě narušena, což je vidět z pohybů na akciových a dluhopisových trzích. To nejdůležitější - důvěra vkladatelů, snad narušena není.

Zrovna včera k nám došla zpráva, že některé společnosti sčítají velké ztráty u Credit Suisse na tzv. dluhopisech AT1 (největší asi zatím vidíme u společnosti PIMCO). Jak je to vůbec možné?

Ano, to je ta zpráva, která otřásla širokou investiční veřejností patrně více než samotný pád Credit Suisse. Osobně to považuji za malou “černou labuť”. Pád Credit Suisse se dal předpokládat z reportu za Q4. Po pádu Silicon Valley Bank (zejména po zveřejnění rychlosti výběru vkladů) to byla v zásadě otázka času, což minulý týden zaceňoval i trh pojištění proti úpadku (CDS).

Jak je možné, že jsou výplaty akcionářů přednější před držiteli dluhopisů, nebývá to náhodou naopak?

To, že dojde k narušení očekávaného pořadí absorbce ztráty a prohození postavení věřitel/akcionář podle mě nikdo nečekal. Při pohledu na smluvní dokumentaci to ale opět není úplně překvapivé. Doufám, že si k tomu brzy budu moci přečíst podrobnou analýzu ideálně od švýcarského právníka dobře znalého fungování AT1 nástrojů a insolvenčního práva. Já se domnívám, že důvod, proč akcionáři “přeskočili” držitele AT1 dluhopisů je ten, že k řešení situace Credit Suisse došlo striktně mimo rovinu insolvenčního práva a write-down byl navázaný na veřejnou pomoc, která měla zabránit insolvenci. V zásadě bych řekl, že Credit Suisse, UBS a regulátor budou shodně tvrdit, že vládní pomocí k zabránění insolvence došlo k naplnění smluvních podmínek write-down, aniž by došlo k úpadku. Což dle smluvních podmínek, které se mi dostaly do ruky, spustí write-down, tedy odepsání celé investice.

Tzn. klasická hierarchie známá z insolvenčního řízení, že držitelé dluhopisů mají přednost před akcionáři, se uplatní. Celá situace a následná volatilita na trhu s rizikovými dluhopisy ukazuje, že jejich držitelé dost často nechápou, co si vlastně koupili za nástroj, a nejsou si jisti jeho oceněním ve vztahu k riziku. Ohlas na sociální síti Twitter i v médiích pak naznačuje, že většina si myslela, že se dluhopisy AT1 chovají v mezních situacích jako dluhopisy (pokud nedojde k jejich konverzi do ekvity). S write-downem v případě veřejné podpory očividně nepočítali, i když jím byly smluvní podmínky doslova prošpikovány. Ostatně nebylo to poprvé, kdy si velcí investoři koupí asset, jehož parametrům nerozumí. Vzpomeňme na minulou finanční krizi a příběh hypotečních zástavních listů…

Dalo by se říct, že je situace v Evropě nyní klidná a nemáme důvody k dalším obavám?

Určitě ne. Jinak byste se mnou nedělal tento rozhovor. Situace je velice napjatá, jak ukazují ujištění regulátorů, prohlášení šéfů bank, dluhopisové i akciové trhy.

Obávám se nyní toho, že nastane úvěrová kontrakce a banky budou hromadit cash a likvidní aktiva v rozvahách. Omezí tedy počet poskytovaných úvěrů, což povede k ekonomickému útlumu. To je moje hlavní obava. K bankovním runům snad nedojde. Je třeba v tomto ohledu zachovat klid. Credit Suisse byla opravdu shnilým jablkem.

USA

V Americe aktuálně dost často všichni zmiňují jako další banku, která má problémy, First Republic Bank, a to i navzdory přílivu vkladů ve výši 30 miliard dolarů minulý týden. Jaký je zde tedy problém, že cena akcie kolísá a všichni mají obavy o budoucnost této banky?

Jsou desetiletí, kdy se nestane nic. A jsou týdny, kdy se stanou celá desetiletí. Ve světě financí nyní platí ta druhá věta. Abych pravdu řekl, First Republic Bank nemám vůbec nastudovanou a asi se k tomu ani brzy nedostanu - osobně si myslím, že nejdůležitější je sledovat, co se stane na dnešním zasedání FOMC. To udá tón celému dění. Při zběžném pohledu na strukturu aktiv First Republic Bank a podmínky programu FEDu k dodávání likvidity bankám, které trpí z důvodu nerealizované ztráty na dlouhodobých dluhových cenných papírech vzniklé v důsledku růstu sazeb, je možná jedním z důvodů to, že FRB má moc úvěrů a málo cenných papírů, které by mohl zastavit. Ve zkratce - nový program FED umožňuje bankám použít jako zástavu finanční instrumenty, které může FED držet, a dostat za to půjčku. Tzn. když máte dluhový cenný papír s jistinou 100 dolarů, který byste nyní mohli prodat pouze za 90 dolarů, použijete ho jako zástavu a půjčíte si od FEDu 100 dolarů. Problém First Republic Bank je, že nedrží moc dluhových cenných papírů, které by takto mohli zastavit. Investoři se tedy obávají o schopnost banky ustát odliv vkladů. Ale to je jen moje konstatování na základě velice povrchní analýzy.

V případě ostatních "problémových bank" se daly celkem přesně identifikovat problémy:

1. Silvergate - Spekulace o expozici vůči kryptoměnové burze FTX a bank run přiživený regulátorem.

2. Silicon Valley Bank - Špatná struktura vkladatelů, příliš velká expozice do startupů, které mají problém s financováním a vybírají vklady, což vyvolává paniku mezi investory kvůli prodeji Assets for sale a vzniku ztráty. Tech boys panikaří a rozjíždí bank run. Struktura assetů SVB byla třešničkou na dortu, banka držela hlavně hypoteční zástavní listy s dlouhou dobou splatnosti (10+ let) a výnosem asi 1,5 %, což je v době 5% výnosu na americkém dvouletém dluhopisu "bezcenné". Naprostý management fail.

3. Signature Bank - Svezla se s bankrunem podníceným regulátorem. Situace kolem Signature Bank je opravdu zvláštní - došlo k jejímu zrušení a převedení celé struktury pod Signature Bank Bridge spravované FDIC (americká obdoba garančního systému). Nedošlo k jejímu úpadku. Přišlo to jako blesk z čistého nebe a překvapen byl i management banky. Americké orgány dohledu v prohlášení uvedly jen zamezení systematickému riziku. Osobně si rád počkám na nějaké hlubší zdůvodnění, jestli tedy nějaké přijde. Množí se spekulace o tom, že jde prostě o "regulatory crackdown on crypto" - zásah regulátora proti kryptu.

4. Credit Suisse - Shnilé jablko. Stačí si pročíst jejich kvartální reporty, zejména ten z čtvrtého kvartálu 2022.

V případě First Republic Bank to tak jednoduché není (alespoň ne pro mě zběžným pohledem na reporty a výsledky banky). Největším problémem First Republic Bank je to, že se jejími problémy zabýváme v České republice, zemi o deseti milionech obyvatel s nepříliš vyvinutým kapitálovým trhem a minimální expozicí vůči této bance. Co se asi musí honit v hlavě běžných Američanů? Ba dokonce klientů First Republic Bank s vkladem větším než 250 000 dolarů, tedy nepojištěných? Ztráta důvěry je u banky ten největší problém. Kvůli systému frakčních rezerv je každá banka insolventní, pokud se všichni klienti rozhodnou najednou vybrat. Tak to prostě funguje.

Četl jsem, že ředitelé JPMorgan a dalších bank jednají o další pomoci First Republic Bank. Má ale smysl takto finančně neustále pomáhat? Vždyť ze začátku to vypadalo, že je v problémech jedna nebo dvě banky, ale postupem se ukazuje, že jich může být daleko víc. Pokud bude situace i nadále eskalovat a budou přibývat další banky, které mají problémy, mohlo by to vyústit ve větší finanční krizi?

Uvidíme. Pro velké bankovní ústavy je to výhodné ze dvou důvodů: Nikdo nechce kolaps finančního systému, zabránit panice mezi vkladateli a udržet First Republic Bank je v zájmu všech. Díky vkladu signalizují velké bankovní ústavy, že jsou silné a mají dostatek likvidity. Američané si při čtení zpráv pomyslí - pokud by byly špatně kapitalizované, asi by jen tak neposílaly 30 miliard dolarů v nepojištěných vkladech do problémové banky, kde jim hrozí ztráta? Sami si tím přilákají vklady od nervozních amerických vkladatelů.

Existuje vůbec nějaké řešení pro současnou problematiku okolo bank?

Nějak to určitě dopadne. Netroufám si odhadnout jak, ale nervozita je opravdu silná. Včera jsem byl na callu s jednou americkou bankou, kde si náš fond chtěl založit účet. Paní z banky hned ze začátku spustila asi pětiminutový monolog o tom, jaká je struktura jejich klientů (jak úvěrovaných, tak vkladatelů), kolik % jejich vkladů je tvořeno nepojištěnými vklady. Zeptal jsem se jí, jestli tyto dotazy teď dostává často - vykouzlila nejistý úsměv a řekla mi, že ano. Situace je teď v USA opravdu hodně nervózní. Přesto jsem přesvědčen, že v České republice můžeme být v klidu.

Jinak - banky se teď budou snažit hlavně udržet a získat likviditu. Státní orgány jim v tom budou samozřejmě pomáhat, což se již projevilo v novém programu FED, vyjádřeních ECB a i v případě pádu Credit Suisse. Snaha všech je teď navrátit důvěru vkladatelů v banky. V tomto světle musíme interpretovat i kroky JP Morgan a dalších bank vůči First Republic Bank. Důležité je zajistit, aby se banky nepotýkaly s odlivem vkladů. Bohužel pro ekonomiku to není dobrá zpráva, protože hromadění likvidity a obavy před bank runem znamenají menší objem půjček. A bez půjček nelze předpokládat silný ekonomický růst. Navíc stále nevíme, jak ekonomika zareaguje na kroky v oblasti monetární politiky.

Mohlo by mít dnešní zasedání Fedu a případné navýšení sazeb negativní vliv na stávající situaci? Pokud ano, tak proč?

Je zcela zásadní zvážit vliv zvýšení sazeb na současnou situaci. Výše sazeb totiž ovlivňuje úplně vše. Pokles cen dluhových cenných papírů může být FEDem mitigován pomocí nového mechanismu, jak již bylo uvedeno u předchozí otázky. Tento mechanismus se však nedá použít na všechny assety, a proto výrazné zvýšení sazeb může dále vytvářet tlak na banky. Na druhou stranu inflace je stále vysoká, ekonomika se neochlazuje a akciové trhy (v očekávání snižování sazeb do konce roku) na současnou bankovní krizi výrazně nereagují (vyjma bankovních titulů). Nejnovější data z amerického hypotečního trhu pak také nenaznačují, že by FED měl brzdit.

Trh je bohužel absolutně zmaten ohledně dalšího vývoje sazeb. Ještě předminulý týden v úterý trh předpokládal, že na příštím zasedání FED dojde ke zvýšení o 25 bazických bodů a do konce roku 2023 FED začne s jejich snižováním. Po vystoupení Jeroma Powella, předsedy FED, před senátní komisí předminulou středu začal trh očekávat, že FED zvýší na příštím zasedání sazby o 50 bazických bodů a do konce roku sazby snižovat nebude. Od té doby se ale v USA dostaly do problémů 3 banky (jedna ukončila dobrovolně činnost, druhé byla činnost ukončena orgánem dohledu a třetí přešla pod nucenou správu poté, co se stala insolventní) a trh se rázem dočista pomátl. Někteří analytici sází na růst sazeb o 50 bazických bodů s argumentem, že inflace je nebezpečně vysoko a FED již představil dostatečně silný nástroj pro dodávání likvidity bankám, riziko jejich úpadku tedy nehrozí. Jiní spekulují o 25 bazických bodech s tím, že FED chce bojovat proti inflaci, zároveň ale nechce banky vystavit dalšímu tlaku. Další tvrdí, že FED sazby ponechá a poslední skupina pak predikuje dokonce jejich snižování. Osobně si myslím, že FED zvýší sazby, spíše o 25 bazických bodů, ale nepřekvapilo by mě ani 50.

  • Líbil se vám dnešní rozhovor? Pokud ano, tak nás nezapomeňte sledovat, aby vám neunikl další unikátní obsah. Mým dnešním hostem byl Petr Hotovec.

Upozorňuji, že se nejedná o finanční poradenství.

Přečíst celý článek zdarma?
Tak pokračuj 👇

Log in to Bulios

Log in and follow your favorite stocks, create a portfolio and discuss with others


Don't have an account? Join us

Pošli článek dál, nebo si ho ulož na později.