Petr Hotovec: Überraschenderweise gehen die Aktionäre als Gewinner aus der Übernahme der Credit Suisse hervor
Diesmal habe ich mich an Peter Hotovec gewandt, einen Analysten von SoftVision AI, der heute mit mir die neuesten Themen rund um Banken in Amerika und Europa bespricht. Wir befassen uns mit den aktuellen Problemen, aber auch mit möglichen Lösungen und damit, worauf wir uns in Zukunft einstellen müssen.
Petr Hotovec ist Chief Operating Officer und Principal Analyst bei SoftVision AI - einem Hedgefonds für algorithmischen Handel auf der Grundlage künstlicher Intelligenz.
Wir beginnen das Gespräch mit einem Blick auf die Fusion von UBS und Credit Suisse in Europa, wo wir auch seine Meinung zu den AT1-Anleiheemissionen hören werden, und gehen dann weiter nach Amerika, wo derzeit viel über die First Republic Bank berichtet wird.
Europa
Ich möchte Sie fragen, wie Sie die Übernahme der Credit Suisse durch die UBS beurteilen. Glauben Sie, dass dies ein guter Schritt ist?
Ich denke, die Übernahme der Credit Suisse durch die UBS ist die beste Lösung, die möglich war. Das Beste daran ist die Schnelligkeit, mit der sie zustande kam. Der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank am 10. März war ein Schock für den Bankensektor. Die Credit Suisse war die erste, die es erwischte, denn sie war bereits im vierten Quartal 2022 in großen Schwierigkeiten, als die Einlagen von 370 auf 233 Milliarden sanken, was einem Rückgang von etwa 140 Milliarden Einlagen entspricht. Das ist in der Tat eine enorme Zahl. Ihr Quartalsbericht war voll von dem Wort Einlagen und Beschreibungen der Probleme, die dies verursacht hat.
Könnte es nicht auch riskant sein, dass die Schweizer Wirtschaft nur noch von einem einzigen großen Finanzdienstleister abhängt, der im Übrigen auch keine "saubere" Vergangenheit hat und in eine Reihe von Skandalen und Problemen verwickelt ist?
Die öffentlich bekannten Parameter der Transaktion implizieren, dass der Schweizer Staat der UBS weitreichende Garantien gewährt und sogar für den Kredit bürgt, den die Schweizerische Nationalbank der UBS gewähren wird. Die Schweizer wollten offensichtlich ihr Familiensilber retten, denn bei der Bank geht es nicht nur um Zahlen und Rentabilität, sondern auch um langfristige Beziehungen, die im Laufe der Zeit aufgebaut werden. Außerdem würde der Zusammenbruch der Credit Suisse dem Ruf der Schweiz als stabiler Hafen für ausländisches Kapital fatalen Schaden zufügen. Die Parameter der gesamten Transaktion spiegeln die Tatsache wider, dass die Schweizer entschlossen sind, so lange wie möglich an ihrem Bankensektor festzuhalten. Was die Vergangenheit betrifft, so wurde die UBS im Gegensatz zur Credit Suisse während der Finanzkrise 2008 gerettet, aber diesmal hat sich das Blatt gewendet.
Zu anderen Skandalen: Ich kenne keine Bank, die völlig sauber ist. Das Bankwesen ist ein wenig undurchsichtig, aber es ist das wichtigste Geschäft für die Wirtschaft.
Wie Sie sagten, erfolgte die Übernahme sehr schnell und ohne die Zustimmung der Aktionäre. Könnte dies das Vertrauen der Anleger in das Finanzsystem in Europa untergraben?
Ich denke, dass die Aktionäre der Credit Suisse jetzt gehorsam mit den Füßen wackeln werden. Angesichts der Tatsache, dass sie rund CHF 0.76 pro Credit Suisse-Aktie erhalten und sogar die Inhaber der AT1-Wandelanleihe auslassen werden, werden sie die Transaktion als Gewinner verlassen.
Ich persönlich bin der Meinung, dass die Transaktion das Vertrauen in die bedingten Pflichtwandelanleihen mehr als alles andere untergraben hat, da es eine beispiellose Abschreibung gab (Abschreibung des Preises auf Null statt Umwandlung in Eigenkapital), die den Markt für diese Anlageinstrumente erschütterte. Am Montag mussten einige Banken auf den Märkten für Subprime-Anleihen Kursverluste von bis zu 20 % hinnehmen.
Das Vertrauen der Anleger in das Finanzsystem ist mit Sicherheit erschüttert, wie man an den Bewegungen an den Aktien- und Anleihemärkten sehen kann. Das Wichtigste - das Vertrauen der Einleger - wird vielleicht nicht untergraben.
Erst gestern erreichte uns die Nachricht, dass einige Unternehmen bei der Credit Suisse große Verluste bei so genannten AT1-Anleihen einfahren (wahrscheinlich die größten, die wir bisher bei PIMCO gesehen haben). Wie ist das überhaupt möglich?
Ja, das ist die Nachricht, die die Anlegeröffentlichkeit wahrscheinlich mehr erschüttert hat als der Absturz der Credit Suisse selbst. Ich persönlich betrachte dies als einen kleinen "schwarzen Schwan". Der Absturz der Credit Suisse war nach dem Q4-Bericht vorhersehbar. Nach dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank (insbesondere nach der Offenlegung der Einlagenabzugsraten) war es im Grunde nur eine Frage der Zeit, die vom Markt für Konkursversicherungen (CDS) letzte Woche eingepreist wurde.
Wie ist es möglich, dass die Auszahlungen an die Aktionäre vor denen an die Anleihegläubiger kommen, ist es nicht umgekehrt?
Die Tatsache, dass die erwartete Reihenfolge der Verlustabsorption gestört und die Gläubiger-/Aktionärsposition vertauscht werden würde, war meiner Meinung nach nicht zu erwarten. Aber wie gesagt, wenn man sich die Vertragsunterlagen ansieht, ist dies nicht völlig überraschend. Ich hoffe, bald eine detaillierte Analyse zu diesem Thema zu lesen, idealerweise von einem Schweizer Anwalt, der sich mit der Funktionsweise von AT1-Instrumenten und dem Insolvenzrecht auskennt. Ich glaube, dass der Grund, warum die Aktionäre die AT1-Anleihegläubiger "übersprungen" haben, darin liegt, dass die Abwicklung der Credit Suisse strikt ausserhalb des Insolvenzrechts erfolgte und die Abschreibung mit öffentlicher Hilfe zur Vermeidung einer Insolvenz verbunden war. Grundsätzlich würde ich sagen, dass die Credit Suisse, die UBS und die Aufsichtsbehörde darin übereinstimmen, dass die staatliche Unterstützung zur Abwendung der Insolvenz die vertraglichen Bedingungen der Abschreibung erfüllte, ohne die Insolvenz zu verursachen. Was nach den Vertragsbedingungen, die mir vorliegen, eine Abschreibung auslöst, d.h. eine Abschreibung der gesamten Investition.
Das heißt, es gilt die klassische Hierarchie, die man aus Insolvenzverfahren kennt, dass Anleihegläubiger Vorrang vor Aktionären haben. Die ganze Situation und die anschließende Volatilität auf dem Markt für Subprime-Anleihen zeigt, dass Anleihegläubiger häufig nicht verstehen, welches Instrument sie eigentlich gekauft haben, und sich über dessen Bewertung im Verhältnis zum Risiko unsicher sind. Die Reaktionen auf Twitter und in den Medien lassen darauf schließen, dass die meisten dachten, AT1-Anleihen verhielten sich in Grenzsituationen wie Anleihen (es sei denn, sie werden in Eigenkapital umgewandelt). Die Abschreibung im Falle der öffentlichen Unterstützung war eindeutig nicht vorgesehen, obwohl die Vertragsbedingungen buchstäblich davon durchdrungen waren. Schließlich war es nicht das erste Mal, dass Großinvestoren einen Vermögenswert gekauft haben, dessen Parameter sie nicht verstanden haben. Erinnern wir uns an die letzte Finanzkrise und an die Geschichte der Hypothekenanleihen...
Könnte man sagen, dass sich die Lage in Europa nun beruhigt hat und wir keinen Grund zur Sorge mehr haben?
Sicherlich nicht. Sonst würden Sie dieses Gespräch nicht mit mir führen. Die Lage ist sehr angespannt, wie die Zusicherungen der Regulierungsbehörden, die Erklärungen der Bankenchefs, die Anleihen- und Aktienmärkte zeigen.
Meine Befürchtung ist nun, dass es zu einer Kreditverknappung kommen wird und die Banken Bargeld und liquide Mittel in ihren Bilanzen horten werden. Sie werden daher die Zahl der von ihnen vergebenen Kredite verringern, was zu einem wirtschaftlichen Abschwung führen wird. Das ist meine Hauptsorge. Hoffentlich wird es keinen Bank-Run geben. Wir müssen in dieser Hinsicht ruhig bleiben. Die Credit Suisse war wirklich ein fauler Apfel.
USA
In Amerika spricht im Moment so ziemlich jeder von der First Republic Bank als einer weiteren Bank, die in Schwierigkeiten steckt, obwohl letzte Woche 30 Milliarden Dollar an Einlagen zugeflossen sind. Woran liegt es also, dass der Aktienkurs schwankt und sich alle Sorgen um die Zukunft dieser Bank machen?
Es gibt Jahrzehnte, in denen nichts passiert. Und es gibt Wochen, in denen ganze Jahrzehnte vergehen. In der Finanzwelt ist der zweite Satz jetzt wahr. Um ehrlich zu sein, habe ich mich mit der First Republic Bank überhaupt nicht beschäftigt und werde es wahrscheinlich auch in nächster Zeit nicht tun - ich persönlich denke, das Wichtigste ist, was auf der heutigen FOMC-Sitzung passiert. Das wird den Ton für die ganze Sache angeben. Ein flüchtiger Blick auf die Vermögensstruktur der First Republic Bank und die Bedingungen des Fed-Programms zur Bereitstellung von Liquidität für Banken, die unter unrealisierten Verlusten bei langfristigen Schuldtiteln infolge steigender Zinssätze leiden, zeigt, dass ein Grund dafür vielleicht darin liegt, dass die Fed zu viele Kredite und nicht genug Wertpapiere hat, um sie zu stoppen. Kurz gesagt, das neue Programm der Fed ermöglicht es den Banken, Finanzinstrumente zu verwenden, die die Fed als Sicherheiten halten kann, und im Gegenzug einen Kredit zu erhalten. Das heißt, wenn Sie eine Schuldverschreibung mit einem Nennwert von 100 Dollar besitzen, die Sie jetzt für nur 90 Dollar verkaufen könnten, verwenden Sie sie als Sicherheit und leihen sich 100 Dollar von der Fed. Das Problem der First Republic Bank ist, dass sie nicht viele Schuldtitel hält, die sie auf diese Weise verpfänden kann. Die Anleger sorgen sich also um die Fähigkeit der Bank, den Abfluss von Einlagen einzudämmen. Aber das ist nur meine Beobachtung auf der Grundlage einer sehr oberflächlichen Analyse.
Im Falle der anderen "Problembanken" konnte man die Probleme ziemlich genau identifizieren:
1. Silvergate - Spekulationen über das Engagement in der Kryptowährungsbörse FTX und ein von der Aufsichtsbehörde angeheizter Bankrun.
2. die Silicon Valley Bank - Schlechte Einlegerstruktur, übermäßiges Engagement in finanzschwachen Start-ups und Abhebungen von Einlagen, die unter den Anlegern Panik über zum Verkauf stehende Vermögenswerte und die Entstehung von Verlusten auslösen. Die Tech-Jungs geraten in Panik und lösen einen Bank-Run aus. Die Vermögensstruktur der SVB war das Tüpfelchen auf dem i: Die Bank hielt hauptsächlich langlaufende Hypothekenanleihen (10 Jahre und länger) mit einer Rendite von etwa 1,5 %, was in Zeiten von 5 % Rendite für die 2-jährige US-Note "wertlos" ist. Ein völliges Versagen des Managements.
3) Signature Bank - Wurde von der Aufsichtsbehörde in den Bankrun getrieben. Die Situation um die Signature Bank ist wirklich seltsam - sie wurde aufgelöst und die gesamte Struktur wurde auf die von der FDIC verwaltete Signature Bank Bridge (das amerikanische Äquivalent eines Garantiesystems) übertragen. Sie ist nicht gescheitert. Die Auflösung kam wie ein Blitz aus heiterem Himmel und überraschte sogar das Management der Bank. In der Erklärung der US-Aufsichtsbehörden heißt es lediglich, dass ein systematisches Risiko vermieden wurde. Ich persönlich warte gerne auf eine ausführlichere Begründung, falls eine solche kommt. Es gibt viele Spekulationen, dass es sich hierbei lediglich um ein "regulatorisches Durchgreifen gegen Krypto" handelt - ein regulatorisches Durchgreifen gegen Krypto.
4. Credit Suisse - Der faule Apfel. Lesen Sie einfach ihre Quartalsberichte, insbesondere den vom 4. Quartal 2022.
Im Fall der First Republic Bank ist das nicht so einfach (zumindest nicht für mich, wenn ich mir die Berichte und Ergebnisse der Bank ansehe). Das größte Problem der First Republic Bank besteht darin, dass wir es mit ihren Problemen in der Tschechischen Republik zu tun haben, einem Land mit zehn Millionen Einwohnern, dessen Kapitalmarkt nicht sehr weit entwickelt ist und in dem diese Bank kaum vertreten ist. Was geht wohl in den Köpfen der normalen Amerikaner vor? Oder sogar Kunden der First Republic Bank mit Einlagen von mehr als 250.000 Dollar, die nicht versichert sind? Der Vertrauensverlust ist das größte Problem der Bank. Das fraktionierte Reservesystem macht jede Bank zahlungsunfähig, wenn alle Kunden beschließen, ihr Geld auf einmal abzuheben. So funktioniert es nun einmal.
Ich habe gelesen, dass die Vorstandsvorsitzenden von JPMorgan und anderen Banken über weitere Hilfen für die First Republic Bank diskutieren. Aber macht es Sinn, sie weiterhin auf diese Weise zu unterstützen? Schließlich sah es anfangs so aus, als wären nur ein oder zwei Banken in Schwierigkeiten, aber mit der Zeit stellt sich heraus, dass es noch viel mehr sein könnten. Wenn die Situation weiter eskaliert und noch mehr Banken in Schwierigkeiten geraten, könnte dies zu einer größeren Finanzkrise führen?
Wir werden es sehen. Für die großen Bankinstitute ist dies aus zwei Gründen von Vorteil: Niemand will einen Zusammenbruch des Finanzsystems, eine Panik unter den Einlegern zu verhindern und die First Republic Bank zu halten, liegt im Interesse aller. Mit der Einlage signalisieren die großen Bankinstitute, dass sie stark sind und über reichlich Liquidität verfügen. Die Amerikaner, die die Nachrichten lesen, werden denken - wenn sie schlecht kapitalisiert wären, würden sie doch nicht einfach 30 Milliarden Dollar an unversicherten Einlagen an eine in Schwierigkeiten geratene Bank schicken, bei der ein Verlustrisiko besteht? Sie selbst werden Einlagen von nervösen amerikanischen Einlegern anziehen.
Gibt es überhaupt eine Lösung für die aktuellen Probleme der Banken?
Ich bin sicher, dass es irgendwie klappen wird. Ich wage nicht zu raten, wie, aber die Nervosität ist wirklich groß. Gestern hatte ich ein Telefonat mit einer amerikanischen Bank, bei der unser Fonds ein Konto eröffnen wollte. Die Dame von der Bank begann gleich zu Beginn einen etwa fünfminütigen Monolog über die Struktur ihrer Kunden (sowohl Kreditnehmer als auch Einleger) und darüber, wie hoch der Anteil der nicht versicherten Einlagen ist. Ich fragte sie, ob sie diese Fragen jetzt häufig bekomme - sie schenkte mir ein unsicheres Lächeln und sagte ja. Die Situation in den USA ist im Moment wirklich sehr nervös. Dennoch bin ich überzeugt, dass wir in der Tschechischen Republik ruhig bleiben können.
Ansonsten werden die Banken jetzt vor allem versuchen, Liquidität zu erhalten und zu gewinnen. Die staatlichen Behörden werden ihnen dabei natürlich helfen, wie man bereits am neuen Fed-Programm, den Erklärungen der EZB und auch im Fall des Zusammenbruchs der Credit Suisse gesehen hat. Alle versuchen nun, das Vertrauen der Einleger in die Banken wiederherzustellen. In diesem Lichte müssen wir das Vorgehen von JP Morgan und anderen Banken gegenüber der First Republic Bank interpretieren. Das Wichtigste ist, dass die Banken nicht mit einem Abfluss von Einlagen konfrontiert werden. Leider ist dies keine gute Nachricht für die Wirtschaft, denn die Hortung von Liquidität und die Angst vor einem Bank-Run bedeuten weniger Kreditvergabe. Und ohne Kreditvergabe ist kein starkes Wirtschaftswachstum zu erwarten. Außerdem wissen wir immer noch nicht, wie die Wirtschaft auf geldpolitische Maßnahmen reagieren wird.
Könnten sich die heutige Fed-Sitzung und eine mögliche Zinserhöhung negativ auf die derzeitige Situation auswirken? Wenn ja, warum?
Es ist absolut wichtig, die Auswirkungen einer Zinserhöhung auf die aktuelle Situation zu berücksichtigen. Die Höhe der Zinssätze wirkt sich auf alles aus. Der Preisverfall von Schuldtiteln kann von der Fed durch einen neuen Mechanismus abgefedert werden, wie in der vorherigen Frage erwähnt. Dieser Mechanismus kann jedoch nicht auf alle Vermögenswerte angewendet werden, so dass eine deutliche Anhebung der Zinssätze die Banken weiter unter Druck setzen könnte. Andererseits ist die Inflation nach wie vor hoch, die Wirtschaft kühlt sich nicht ab, und die Aktienmärkte reagieren (in Erwartung von Zinssenkungen bis Ende des Jahres) nicht nennenswert auf die aktuelle Bankenkrise (mit Ausnahme der Banktitel). Andererseits deuten die jüngsten Daten vom US-Hypothekenmarkt auch nicht darauf hin, dass die Fed auf die Bremse treten sollte.
Leider ist der Markt völlig verwirrt, was die künftige Entwicklung der Zinsen angeht. Noch vorletzte Woche Dienstag ging der Markt davon aus, dass es bei der nächsten Fed-Sitzung eine Anhebung um 25 Basispunkte geben und die Fed bis Ende 2023 mit Zinssenkungen beginnen würde. Nach dem Auftritt des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell vor einem Senatsausschuss am vorletzten Mittwoch ging der Markt davon aus, dass die Fed die Zinsen auf der nächsten Sitzung um 50 Basispunkte anheben und erst Ende des Jahres senken würde. Seitdem sind jedoch drei Banken in den USA in Schwierigkeiten geraten (eine schloss freiwillig, eine andere wurde von ihrer Aufsichtsbehörde entlassen und die dritte ging in Konkurs, nachdem sie zahlungsunfähig geworden war), und der Markt ist völlig durchgedreht. Einige Analysten setzen auf eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte und argumentieren, dass die Inflation gefährlich hoch sei und die Fed bereits ein ausreichend starkes Instrument zur Liquiditätsversorgung der Banken eingeführt habe, so dass keine Gefahr eines Konkurses bestehe. Andere spekulieren auf 25 Basispunkte und argumentieren, dass die Fed zwar die Inflation bekämpfen, aber die Banken nicht weiter unter Druck setzen will. Wieder andere meinen, die Fed werde die Zinsen beibehalten, und die letzte Gruppe sagt sogar eine Zinssenkung voraus. Ich persönlich glaube, dass die Fed die Zinsen anheben wird, wahrscheinlich um 25 Basispunkte, aber ich wäre nicht überrascht, wenn es 50 wären.
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