S&P 500 ^GSPC
5,254.15
+0.11%
Tesla TSLA
$176.94
-1.61%
Meta META
$488.22
-1.14%
Apple AAPL
$171.66
-0.95%
Amazon AMZN
$180.42
+0.33%
Microsoft MSFT
$420.41
-0.24%
Nvidia NVDA
$904.50
+0.22%
Alphabet GOOG
$152.23
+0.19%

Petr Hotovec: "Sorprendentemente, los accionistas salen ganando de la adquisición de Credit Suisse

Lilia Romero
22. 3. 2023
16 min read

En esta ocasión, me he puesto en contacto con Peter Hotovec, analista de SoftVision AI, que se une hoy a mí para hablar de los últimos temas que rodean a los bancos en América y Europa. Analizamos los problemas actuales, pero también sus posibles soluciones y para qué prepararse en el futuro.

Petr Hotovec

Petr Hotovec es director de operaciones y analista principal de SoftVision AI, un fondo de cobertura para el comercio algorítmico impulsado por inteligencia artificial.

Comenzaremos la conversación analizando la fusión de UBS y Credit Suisse en Europa, donde también nos dará su opinión sobre las emisiones de bonos AT1, y luego pasaremos a las Américas, donde hay una gran cobertura del First Republic Bank en este momento.

Europa

Me gustaría preguntarle qué opina de la adquisición de Credit Suisse por UBS. ¿Crees que es un buen movimiento?

Creo que la adquisición de Credit Suisse por UBS es la mejor solución que podía haber ocurrido. Lo mejor de todo es la rapidez con la que se ha producido. Silicon Valley Bank se hundió el 10 de marzo, lo que provocó una conmoción en el sector bancario. Credit Suisse fue el primero en recibir el golpe, pues ya tenía enormes problemas en el cuarto trimestre de 2022, cuando los depósitos pasaron de 370.000 millones a 233, una caída de unos 140.000 millones de depósitos. Se trata de una cifra enorme. Su informe trimestral estaba plagado de la palabra depósitos y descripciones de los problemas que esto ha causado.

Al mismo tiempo, ¿no podría ser arriesgado, dado que la economía suiza depende ahora de un solo proveedor importante de servicios financieros, que, por cierto, tampoco tiene un pasado "limpio" y está sumido en una serie de escándalos y problemas?

Los parámetros públicamente conocidos de la transacción implican que el Estado suizo proporcionará a UBS amplias garantías e incluso garantizará el préstamo que el Banco Nacional Suizo concederá a UBS. Obviamente, los suizos querían salvar la plata de su familia, ya que el banco no es sólo cuestión de números y rentabilidad, sino también de relaciones a largo plazo construidas a lo largo del tiempo. Además, la quiebra de Credit Suisse dañaría fatalmente la reputación de Suiza como refugio estable para el capital extranjero. Los parámetros de toda la operación reflejan el hecho de que los suizos están decididos a conservar su sector bancario el mayor tiempo posible. En cuanto al pasado, UBS fue rescatado durante la crisis financiera de 2008, a diferencia de Credit Suisse, pero esta vez las tornas han cambiado.

En cuanto a otros escándalos, no conozco ningún banco que esté completamente limpio. La banca es un poco oscura, pero es el negocio más importante para la economía.

Como ha dicho, la adquisición se produjo muy rápidamente y sin la aprobación de los accionistas. ¿Podría esto minar la confianza de los inversores en el sistema financiero europeo?

Creo que los accionistas de Credit Suisse se moverán obedientemente. Dado que recibirán unos 0,76 CHF por acción de Credit Suisse e incluso se saltarán a los titulares de bonos convertibles contingentes AT1, en realidad saldrán de la transacción como ganadores.

Personalmente, creo que la transacción erosionó la confianza en los bonos convertibles contingentes más que cualquier otra cosa, ya que se produjo una depreciación sin precedentes (reducir el precio a cero en lugar de convertirlo en capital), lo que provocó una conmoción en el mercado de estos instrumentos de inversión. El lunes vimos cómo algunos bancos de los mercados de bonos de alto riesgo caían hasta un 20%.

No cabe duda de que la confianza de los inversores en el sistema financiero se está erosionando, como demuestran los movimientos de los mercados de acciones y bonos. Lo más importante, la confianza de los depositantes, quizá no se esté erosionando.

Ayer mismo nos llegó la noticia de que algunas empresas están acumulando grandes pérdidas en Credit Suisse en los llamados bonos AT1 (probablemente las mayores que hemos visto hasta ahora en PIMCO). ¿Cómo es posible?

Sí, esta es la noticia que ha sacudido al público inversor en general, probablemente más que la propia quiebra de Credit Suisse. Personalmente, lo considero un pequeño "cisne negro". El desplome de Credit Suisse era previsible desde el informe del cuarto trimestre. Tras la quiebra de Silicon Valley Bank (especialmente después de que se revelaran las tasas de retirada de depósitos) era básicamente una cuestión de tiempo, que fue descontada por el mercado de seguros de quiebra (CDS) la semana pasada.

¿Cómo es posible que los pagos a los accionistas vayan antes que a los obligacionistas, no es al revés?

En mi opinión, no se esperaba que se alterara el orden previsto de absorción de pérdidas y se intercambiara la posición de acreedor/accionista. Pero, una vez más, si nos fijamos en la documentación contractual, no es del todo sorprendente. Espero leer pronto un análisis detallado al respecto, a ser posible de un abogado suizo muy versado en el funcionamiento de los instrumentos AT1 y la legislación concursal. Creo que la razón por la que los accionistas "se saltaron" a los tenedores de bonos AT1 es que la resolución de Credit Suisse se produjo estrictamente fuera del plano de la ley de insolvencia y la depreciación estaba vinculada a la ayuda pública para evitar la insolvencia. Básicamente, yo diría que Credit Suisse, UBS y el regulador estarán de acuerdo en que la ayuda pública para evitar la insolvencia satisfizo los términos contractuales de la depreciación sin provocar la insolvencia. Lo cual, según los términos contractuales que tengo en mis manos, desencadena un write-down, es decir, una amortización de toda la inversión.

Es decir, se aplica la jerarquía clásica conocida de los procedimientos de insolvencia, según la cual los obligacionistas tienen prioridad sobre los accionistas. Toda esta situación y la posterior volatilidad del mercado de bonos de alto riesgo demuestran que los tenedores de bonos a menudo no entienden qué instrumento han comprado realmente y no están seguros de su valoración en relación con el riesgo. La respuesta en Twitter y en los medios de comunicación sugiere entonces que la mayoría pensaba que los bonos AT1 se comportan como bonos en situaciones marginales (a menos que se conviertan en capital). La amortización en el caso de las ayudas públicas claramente no estaba prevista, a pesar de que los términos del contrato estaban literalmente plagados de ella. Al fin y al cabo, no era la primera vez que grandes inversores compraban un activo cuyos parámetros no comprendían. Recordemos la última crisis financiera y la historia de las cédulas hipotecarias...

¿Sería justo decir que la situación en Europa está ahora tranquila y que no tenemos motivos para preocuparnos más?

Desde luego que no. De lo contrario, usted no estaría manteniendo esta conversación conmigo. La situación es muy tensa, como demuestran las garantías de los reguladores, las declaraciones de los jefes de los bancos y los mercados de bonos y acciones.

Mi temor ahora es que se produzca una contracción del crédito y que los bancos acumulen efectivo y activos líquidos en sus balances. Por tanto, reducirán el número de préstamos que conceden, lo que provocará una recesión económica. Esa es mi principal preocupación. Esperemos que no se produzcan avalanchas bancarias. Debemos mantener la calma a este respecto. Credit Suisse era realmente una manzana podrida.

EE.UU.

En Estados Unidos en este momento, casi todo el mundo menciona al First Republic Bank como otro banco que está en problemas, a pesar de la entrada de 30.000 millones de dólares en depósitos la semana pasada. ¿Cuál es el problema aquí, que el precio de las acciones fluctúa y todo el mundo está preocupado por el futuro de este banco?

Hay décadas en las que no pasa nada. Y hay semanas en las que pasan décadas enteras. En el mundo de las finanzas, la segunda frase es ahora cierta. Para ser honesto, no he estudiado el First Republic Bank en absoluto y probablemente no lo haga en un futuro próximo - personalmente, creo que lo más importante a observar es lo que suceda en la reunión de hoy del FOMC. Eso marcará el tono de todo el asunto. Echando un vistazo superficial a la estructura de activos del First Republic Bank y a los términos del programa de la Fed para suministrar liquidez a los bancos que sufren pérdidas no realizadas en títulos de deuda a largo plazo como consecuencia de la subida de tipos, quizá una de las razones sea que la Fed tiene demasiados préstamos y no suficientes títulos que detener. En resumen, el nuevo programa de la Fed permite a los bancos utilizar instrumentos financieros que la Fed puede retener como garantía y obtener un préstamo a cambio. Es decir, si tienes un título de deuda con un principal de 100 dólares que ahora podrías vender por sólo 90 dólares, lo utilizas como garantía y pides prestados 100 dólares a la Fed. El problema con el First Republic Bank es que no tienen muchos títulos de deuda que puedan pignorar de esta manera. Así que los inversores se preocupan por la capacidad del banco para frenar la salida de depósitos. Pero esa es sólo mi observación basada en un análisis muy superficial.

En el caso de los otros "bancos problemáticos", se podrían identificar los problemas con bastante precisión:

1.Silvergate - Especulación sobre la exposición a la bolsa de criptomonedas FTX y una corrida bancaria alimentada por el regulador.

2. Silicon Valley Bank - Mala estructura de los depositantes, sobreexposición a startups con problemas de financiación y retirada de depósitos, lo que provoca el pánico entre los inversores por la venta de activos y la creación de pérdidas. Los chicos de la tecnología entran en pánico e inician una corrida bancaria. La estructura de activos de SVB fue la guinda del pastel, el banco poseía principalmente cédulas hipotecarias a largo plazo (más de 10 años) con un rendimiento de alrededor del 1,5%, que es "sin valor" en la era del rendimiento del 5% de la nota de EE.UU. a 2 años. Un completo fracaso de gestión.

3. Signature Bank - Un paseo con una quiebra inducida por el regulador. La situación en torno al Signature Bank es realmente extraña: se disolvió y toda la estructura se transfirió al Signature Bank Bridge, gestionado por la FDIC (el equivalente estadounidense de un sistema de garantía). No quebró. La quiebra se produjo de repente y sorprendió incluso a la dirección del banco. La declaración de los supervisores estadounidenses se limitaba a decir que se había evitado el riesgo sistemático. Personalmente, estaré encantado de esperar a una justificación más detallada, si es que la hay. Se especula con que se trata simplemente de una "represión regulatoria de las criptomonedas", una represión regulatoria de las criptomonedas.

4. Credit Suisse - Manzana podrida. Basta con leer sus informes trimestrales, especialmente el del cuarto trimestre de 2022.

En el caso de First Republic Bank, no es tan simple (al menos no para mí con un vistazo superficial a los informes y resultados del banco). El mayor problema de First Republic Bank es que estamos tratando sus problemas en la República Checa, un país de diez millones de habitantes con un mercado de capitales no muy desarrollado y una exposición mínima a este banco. ¿Qué debe estar pasando por la cabeza de los estadounidenses de a pie? ¿O incluso a los clientes del First Republic Bank con depósitos superiores a 250.000 dólares, es decir, no asegurados? La pérdida de confianza es el mayor problema del banco. El sistema de reserva fraccionaria hace que cualquier banco sea insolvente si todos los clientes deciden retirarse a la vez. Así es como funciona.

He leído que los consejeros delegados de JPMorgan y otros bancos están discutiendo una mayor ayuda al First Republic Bank. Pero, ¿tiene sentido seguir rescatándolos de esta manera? Al fin y al cabo, al principio parecía que uno o dos bancos tenían problemas, pero a medida que pasa el tiempo resulta que puede haber muchos más. Si la situación sigue agravándose y se añaden más bancos con problemas, ¿podría desembocar en una crisis financiera mayor?

Ya lo veremos. Para las grandes instituciones bancarias, esto es ventajoso por dos razones: Nadie quiere un colapso del sistema financiero, evitar el pánico entre los depositantes y mantener el First Republic Bank redunda en interés de todos. Con el depósito, las grandes instituciones bancarias señalan que son fuertes y que disponen de amplia liquidez. Los estadounidenses que lean las noticias pensarán: si estuvieran mal capitalizados, supongo que no enviarían 30.000 millones de dólares en depósitos no asegurados a un banco con problemas en el que corren el riesgo de sufrir pérdidas... Ellos mismos atraerán depósitos de depositantes estadounidenses nerviosos.

¿Hay alguna solución a los problemas actuales que rodean a los bancos?

Estoy seguro de que se solucionará de alguna manera. No me atrevo a adivinar cómo, pero el nerviosismo es realmente fuerte. Ayer estuve hablando por teléfono con un banco estadounidense en el que nuestro fondo quería abrir una cuenta. La señora del banco se lanzó a un monólogo de unos cinco minutos desde el principio sobre la estructura de sus clientes (tanto prestatarios como depositantes) y la cantidad de sus depósitos que son depósitos no asegurados. Le pregunté si ahora le hacían muchas preguntas de este tipo, me sonrió con inseguridad y me dijo que sí. La situación es realmente muy nerviosa en Estados Unidos en estos momentos. Sin embargo, estoy convencido de que en la República Checa podemos estar tranquilos.

Por lo demás, ahora los bancos intentarán sobre todo mantener y ganar liquidez. Las autoridades estatales, por supuesto, les ayudarán a hacerlo, como ya se ha visto en el nuevo programa de la Fed, las declaraciones del BCE y también en el caso del colapso del Credit Suisse. Todo el mundo intenta ahora restablecer la confianza de los depositantes en los bancos. Es bajo esta luz que debemos interpretar las acciones de JP Morgan y otros bancos hacia First Republic Bank. Lo importante es garantizar que los bancos no se enfrenten a una salida de depósitos. Desgraciadamente, esto no es una buena noticia para la economía, porque el acaparamiento de liquidez y el temor a una corrida bancaria significan menos préstamos. Y sin préstamos no cabe esperar un fuerte crecimiento económico. Además, aún no sabemos cómo reaccionará la economía a los movimientos de la política monetaria.

¿Podría la reunión de hoy de la Reserva Federal y una posible subida de tipos tener un impacto negativo en la situación actual? En caso afirmativo, ¿por qué?

Es absolutamente crucial considerar el impacto de una subida de tipos en la situación actual. El nivel de los tipos afecta a todo. La caída del precio de los títulos de deuda puede ser atenuada por la Fed a través de un nuevo mecanismo, como se menciona en la pregunta anterior. Sin embargo, este mecanismo no puede aplicarse a todos los activos y, por lo tanto, un aumento significativo de los tipos podría ejercer más presión sobre los bancos. Por otra parte, la inflación sigue siendo elevada, la economía no se enfría y los mercados de renta variable (en previsión de bajadas de tipos a finales de año) no reaccionan de forma significativa a la actual crisis bancaria (salvo los títulos bancarios). Por otra parte, los últimos datos del mercado hipotecario estadounidense tampoco sugieren que la Fed deba echar el freno.

Por desgracia, el mercado está absolutamente confuso sobre el curso futuro de los tipos. Tan recientemente como la semana anterior al martes pasado, el mercado daba por hecho que habría una subida de 25 puntos básicos en la próxima reunión de la Fed y que esta empezaría a recortar los tipos a finales de 2023. Tras la comparecencia del presidente de la Fed, Jerome Powell, ante una comisión del Senado anteayer miércoles, el mercado empezó a esperar que la Fed subiera los tipos 50 puntos básicos en la próxima reunión y no los recortara hasta finales de año. Desde entonces, sin embargo, 3 bancos estadounidenses han tenido problemas (uno cerró voluntariamente, otro fue rescindido por su supervisor y el tercero entró en suspensión de pagos tras declararse insolvente) y el mercado se ha vuelto completamente loco. Algunos analistas apuestan por una subida de tipos de 50 puntos básicos, argumentando que la inflación es peligrosamente alta y que la Reserva Federal ya ha introducido una herramienta suficientemente fuerte para suministrar liquidez a los bancos, por lo que no hay riesgo de quiebra. Otros especulan con 25 puntos básicos, argumentando que la Fed quiere luchar contra la inflación pero no quiere someter a los bancos a más presión. Otros afirman que la Fed mantendrá los tipos y el último grupo incluso predice una bajada de tipos. Personalmente, creo que la Fed subirá los tipos, más probablemente en 25 puntos básicos, pero no me sorprendería ver 50.

  • ¿Le ha gustado la entrevista de hoy? Si es así, no deje de seguirnos para no perderse más contenido exclusivo. Mi invitado de hoy ha sido Petr Hotovec.

Tenga en cuenta que este no es un programa de asesoramiento financiero.


Pase el artículo o guárdelo para más tarde.