Petr Hotovec: Zaskakujące, że akcjonariusze wychodzą z przejęcia Credit Suisse jako zwycięzcy

Tym razem sięgnąłem po Petera Hotoveca, analityka w SoftVision AI, który dołącza do mnie dzisiaj, aby omówić najnowsze tematy dotyczące banków w Ameryce i Europie. Przyglądamy się obecnym problemom, ale także ich możliwym rozwiązaniom i temu, na co należy się przygotować w przyszłości.

Petr Hotovec jest dyrektorem operacyjnym i głównym analitykiem w SoftVision AI - funduszu hedgingowym zajmującym się handlem algorytmicznym napędzanym przez sztuczną inteligencję.

Rozpoczniemy rozmowę od przyjrzenia się fuzji UBS i Credit Suisse w Europie, gdzie poznamy również jego zdanie na temat emisji obligacji AT1, a następnie przeniesiemy się do obu Ameryk, gdzie obecnie dużo mówi się o First Republic Bank.

Europa

Chciałbym zapytać, jak ocenia Pan przejęcie Credit Suisse przez UBS. Czy uważa Pan, że jest to dobry ruch?

Myślę, że przejęcie Credit Suisse przez UBS to najlepsze rozwiązanie, jakie mogło się zdarzyć. Najlepszą rzeczą w tym wszystkim jest szybkość, z jaką to się stało. Silicon Valley Bank upadł 10 marca, co wywołało szok w sektorze bankowym. Credit Suisse jako pierwszy oberwał, bo miał już ogromne kłopoty w czwartym kwartale 2022 roku, kiedy to depozyty z 370 miliardów poszły do 233, czyli spadek o około 140 miliardów depozytów. To rzeczywiście ogromna liczba. Ich raport kwartalny był usiany słowem depozyty i opisami problemów, jakie to spowodowało.

Czy jednocześnie nie może to być ryzykowne, biorąc pod uwagę, że szwajcarska gospodarka jest teraz zależna od jednego dużego dostawcy usług finansowych, który, nawiasem mówiąc, również nie ma "czystej" przeszłości i jest pogrążony w serii skandali i problemów?

Publicznie znane parametry transakcji sugerują, że państwo szwajcarskie udzieli UBS szerokich gwarancji, a nawet zagwarantuje pożyczkę, której Szwajcarski Bank Narodowy udzieli UBS. Szwajcarzy oczywiście chcieli uratować swoje srebra rodowe, bo przecież bank to nie tylko liczby i rentowność, ale także długoterminowe relacje budowane przez czas. Co więcej, upadek Credit Suisse fatalnie zaszkodziłby reputacji Szwajcarii jako stabilnej przystani dla zagranicznego kapitału. Parametry całej transakcji odzwierciedlają fakt, że Szwajcarzy są zdeterminowani, aby jak najdłużej utrzymać swój sektor bankowy. Jeśli chodzi o przeszłość, UBS został dofinansowany podczas kryzysu finansowego w 2008 roku, w przeciwieństwie do Credit Suisse, ale tym razem tabele się odwróciły.

Co do innych skandali - nie znam banku, który byłby całkowicie czysty. Bankowość jest trochę niejasna, ale to najważniejszy biznes dla gospodarki.

Jak pan powiedział, przejęcie nastąpiło bardzo szybko i bez zgody akcjonariuszy. Czy to może podważyć zaufanie inwestorów do systemu finansowego w Europie?

Myślę, że akcjonariusze Credit Suisse będą teraz posłusznie tasować nogami. Biorąc pod uwagę, że otrzymają około 0,76 CHF za akcję Credit Suisse i pominą nawet posiadaczy warunkowych obligacji zamiennych AT1, wyjdą z transakcji jako zwycięzcy.

Osobiście uważam, że transakcja ta podkopała zaufanie do warunkowych obligacji zamiennych bardziej niż cokolwiek innego, ponieważ doszło do bezprecedensowego odpisu (spisania ceny do zera zamiast zamiany na akcje), co wywołało falę uderzeniową na rynku tych instrumentów inwestycyjnych. W poniedziałek widzieliśmy, że niektóre banki na rynkach obligacji subprime spadły nawet o 20%.

Zaufanie inwestorów do systemu finansowego z pewnością ulega erozji, co widać po ruchach na rynkach akcji i obligacji. Najważniejsza rzecz - zaufanie deponentów - być może nie ulega erozji.

Nie dalej jak wczoraj dotarły do nas informacje, że niektóre firmy ponoszą duże straty w Credit Suisse na tzw. obligacjach AT1 (prawdopodobnie największe, jakie do tej pory widzieliśmy w PIMCO). Jak to w ogóle jest możliwe?

Tak, to jest wiadomość, która wstrząsnęła opinią publiczną, prawdopodobnie bardziej niż sam krach Credit Suisse. Osobiście uważam to za małego "czarnego łabędzia". Krach Credit Suisse był do przewidzenia już od raportu za IV kwartał. Po krachu Silicon Valley Bank (szczególnie po ujawnieniu wskaźników wycofania depozytów) było to w zasadzie kwestią czasu, co zostało wycenione przez rynek ubezpieczeń od bankructwa (CDS) w zeszłym tygodniu.

Jak to możliwe, że wypłaty dla akcjonariuszy pojawiają się przed obligatariuszami, czyż nie jest odwrotnie?

To, że oczekiwana kolejność absorpcji strat zostanie zaburzona i nastąpi zamiana pozycji wierzyciela/akcjonariusza, nie było moim zdaniem spodziewane. Ale znowu, patrząc na dokumentację umowną, nie jest to do końca zaskakujące. Mam nadzieję przeczytać wkrótce szczegółową analizę na ten temat, najlepiej od szwajcarskiego prawnika dobrze zorientowanego w działaniu instrumentów AT1 i prawie upadłościowym. Uważam, że powodem, dla którego akcjonariusze "pominęli" obligatariuszy AT1, jest fakt, że postępowanie naprawcze Credit Suisse odbyło się ściśle poza płaszczyzną prawa upadłościowego, a odpis aktualizujący był związany z pomocą publiczną mającą na celu zapobieżenie niewypłacalności. Zasadniczo powiedziałbym, że Credit Suisse, UBS i regulator zgodzą się, że pomoc publiczna mająca na celu zapobieżenie niewypłacalności spełniła warunki umowne odpisu, nie powodując niewypłacalności. Co zgodnie z warunkami umownymi, które wpadły mi w ręce, wywołuje write-down, czyli odpis całej inwestycji.

Czyli obowiązuje klasyczna hierarchia znana z postępowania upadłościowego, że obligatariusze mają pierwszeństwo przed akcjonariuszami. Cała sytuacja i późniejsza zmienność na rynku obligacji subprime pokazuje, że obligatariusze dość często nie rozumieją, jaki instrument tak naprawdę kupili i nie są pewni jego wyceny w stosunku do ryzyka. Reakcja na Twitterze i w mediach sugeruje następnie, że większość myślała, że obligacje AT1 zachowują się jak obligacje w sytuacjach marginalnych (o ile nie zostaną zamienione na akcje). Odpisu w przypadku pomocy publicznej najwyraźniej nie przewidziano, mimo że warunki umowy były nim dosłownie usiane. Nie był to przecież pierwszy przypadek, kiedy duzi inwestorzy kupili aktywo, którego parametrów nie rozumieli. Przypomnijmy sobie ostatni kryzys finansowy i historię listów zastawnych...

Czy słuszne byłoby stwierdzenie, że sytuacja w Europie jest obecnie spokojna i nie mamy powodów do dalszych obaw?

Z pewnością nie. W przeciwnym razie nie prowadziłby pan ze mną tej rozmowy. Sytuacja jest bardzo napięta, na co wskazują zapewnienia regulatorów, wypowiedzi szefów banków, rynki obligacji i akcji.

Obawiam się teraz, że nastąpi skurczenie się akcji kredytowej, a banki będą gromadzić w swoich bilansach gotówkę i płynne aktywa. W związku z tym ograniczą liczbę udzielanych kredytów, co doprowadzi do spowolnienia gospodarczego. To jest moja główna obawa. Miejmy nadzieję, że nie dojdzie do masowego wycofywania wkładów z banków. W tym względzie musimy zachować spokój. Credit Suisse naprawdę był złym jabłkiem.

USA

W Ameryce w tej chwili prawie wszyscy wymieniają First Republic Bank jako kolejny bank, który ma kłopoty, pomimo napływu 30 mld dolarów depozytów w zeszłym tygodniu. Co więc jest tu problemem, że cena akcji się waha i wszyscy martwią się o przyszłość tego banku?

Są dekady, kiedy nic się nie dzieje. I są tygodnie, w których dzieją się całe dekady. W świecie finansów to drugie zdanie jest obecnie prawdziwe. Szczerze mówiąc, w ogóle nie badałem First Republic Bank i pewnie nieprędko się za to zabiorę - osobiście uważam, że najważniejszą rzeczą do obserwowania jest to, co wydarzy się na dzisiejszym posiedzeniu FOMC. To nada ton całej sprawie. Przyglądając się pobieżnie strukturze aktywów First Republic Banku i warunkom programu Fedu, który ma dostarczyć płynność bankom cierpiącym z powodu niezrealizowanych strat na długoterminowych papierach dłużnych wynikających z rosnących stóp, być może jednym z powodów jest to, że Fed ma zbyt wiele pożyczek, a za mało papierów wartościowych, które mógłby zatrzymać. W skrócie, nowy program Fedu pozwala bankom używać instrumentów finansowych, które Fed może trzymać jako zabezpieczenie i w zamian otrzymać pożyczkę. To znaczy, jeśli masz dłużny papier wartościowy o kapitale 100 dolarów, który mógłbyś teraz sprzedać za jedyne 90 dolarów, używasz go jako zabezpieczenia i pożyczasz od Fedu 100 dolarów. Problem z First Republic Bank polega na tym, że nie posiada on zbyt wielu papierów dłużnych, które mógłby zastawić w ten sposób. Inwestorzy martwią się więc o zdolność banku do powstrzymania odpływu depozytów. Ale to tylko moje spostrzeżenie oparte na bardzo powierzchownej analizie.

W przypadku pozostałych "problematycznych banków" można by dość precyzyjnie określić problemy:

1. Silvergate - Spekulacje dotyczące zaangażowania w giełdę kryptowalut FTX i run na bank podsycany przez regulatora.

2. Silicon Valley Bank - Zła struktura deponentów, nadmierna ekspozycja na startupy mające problemy z finansowaniem i wycofywanie depozytów, wywołujące panikę wśród inwestorów w związku z Assets for Sale i tworzeniem strat. Tech boys wpadają w panikę i rozpoczynają run na bank. Struktura aktywów SVB była lukrem na torcie, bank posiadał głównie długoterminowe noty hipoteczne (10+ lat) przynoszące około 1,5%, co jest "bezwartościowe" w dobie 5% rentowności amerykańskiej noty 2-letniej. Kompletna porażka zarządzania.

3) Signature Bank - Przejechał się z bankrunem wywołanym przez regulatora. Sytuacja wokół Signature Bank jest naprawdę dziwna - został on rozwiązany, a cała struktura została przeniesiona do zarządzanego przez FDIC Signature Bank Bridge (amerykański odpowiednik systemu gwarancyjnego). Nie doszło do jego upadku. Przyszło to jak grom z jasnego nieba i zaskoczyło nawet zarząd banku. W oświadczeniu amerykańskich nadzorców napisano jedynie, że udało się uniknąć ryzyka systematycznego. Osobiście chętnie poczekam na bardziej dogłębne uzasadnienie, jeśli takie się pojawi. Spekuluje się, że jest to po prostu "regulatory crackdown on crypto" - regulacyjne rozprawienie się z kryptowalutami.

4. Credit Suisse - Rotten Apple. Wystarczy przeczytać ich raporty kwartalne, zwłaszcza ten z Q4 2022.

W przypadku First Republic Bank nie jest to takie proste (przynajmniej nie dla mnie przy pobieżnym przejrzeniu raportów i wyników banku). Największym problemem First Republic Banku jest to, że mamy do czynienia z jego problemami w Czechach, dziesięciomilionowym kraju z niezbyt rozwiniętym rynkiem kapitałowym i minimalną ekspozycją na ten bank. Co musi przechodzić przez umysły zwykłych Amerykanów? Albo nawet klientom First Republic Bank, których depozyty przekraczają 250 tys. dolarów, czyli są nieubezpieczone? Utrata zaufania to największy problem z tym bankiem. System rezerwy frakcyjnej sprawia, że każdy bank jest niewypłacalny, jeśli wszyscy klienci zdecydują się wycofać jednocześnie. Tak to po prostu działa.

Czytałem, że prezesi JPMorgan i innych banków dyskutują o dalszej pomocy dla First Republic Bank. Ale czy jest sens dalej ich tak ratować? Przecież na początku wyglądało to tak, że jeden czy dwa banki miały kłopoty, ale z czasem okazuje się, że może być ich znacznie więcej. Jeśli sytuacja będzie się dalej zaostrzać i dojdą kolejne banki, które mają kłopoty, to czy może to doprowadzić do większego kryzysu finansowego?

Zobaczymy. Dla wielkich instytucji bankowych jest to korzystne z dwóch powodów: Nikt nie chce załamania systemu finansowego, zapobieganie panice wśród deponentów i utrzymanie First Republic Banku jest w interesie wszystkich. Dzięki depozytowi duże instytucje bankowe sygnalizują, że są silne i mają dużą płynność finansową. Amerykanie czytając wiadomości pomyślą - gdyby byli słabo skapitalizowani, to chyba nie wysłaliby 30 miliardów dolarów nieubezpieczonych depozytów do banku z problemami, w którym są narażeni na straty? Same przyciągną depozyty od nerwowych amerykańskich deponentów.

Czy w ogóle istnieje jakieś rozwiązanie obecnych problemów otaczających banki?

Jestem przekonany, że jakoś się to uda. Nie śmiem zgadywać jak, ale nerwowość jest naprawdę silna. Wczoraj byłem na rozmowie z amerykańskim bankiem, w którym nasz fundusz chciał otworzyć konto. Pani z banku już na samym początku rozpoczęła około pięciominutowy monolog na temat struktury ich klientów (zarówno kredytobiorców, jak i depozytariuszy) oraz tego, jak duża część ich depozytów to depozyty nieubezpieczone. Zapytałem ją, czy teraz często dostaje takie pytania - obdarzyła mnie niepewnym uśmiechem i powiedziała, że tak. Sytuacja w USA jest teraz naprawdę bardzo nerwowa. Jestem jednak przekonany, że w Czechach możemy być spokojni.

W przeciwnym razie - banki będą teraz głównie starały się utrzymać i zyskać płynność. Władze państwowe będą im oczywiście w tym pomagać, co pokazał już nowy program Fedu, oświadczenia EBC, a także przypadek upadku Credit Suisse. Wszyscy starają się teraz przywrócić zaufanie deponentów do banków. To właśnie w tym świetle musimy interpretować działania JP Morgan i innych banków wobec First Republic Bank. Ważne jest, aby banki nie spotkały się z odpływem depozytów. Niestety, nie jest to dobra wiadomość dla gospodarki, ponieważ gromadzenie płynności i obawy przed runem na banki oznaczają mniejszą akcję kredytową. A bez kredytowania nie można oczekiwać silnego wzrostu gospodarczego. Co więcej, wciąż nie wiemy, jak gospodarka zareaguje na ruchy polityki pieniężnej.

Czy dzisiejsze posiedzenie Fed i ewentualna podwyżka stóp może mieć negatywny wpływ na obecną sytuację? Jeśli tak, to dlaczego?

Absolutnie należy rozważyć wpływ podwyżki stóp na obecną sytuację. Poziom stóp wpływa na wszystko. Spadek cen papierów dłużnych może być łagodzony przez Fed poprzez nowy mechanizm, o którym mowa w poprzednim pytaniu. Mechanizm ten nie może być jednak stosowany do wszystkich aktywów, dlatego znaczna podwyżka stóp może wywierać dalszą presję na banki. Z drugiej strony, inflacja jest wciąż wysoka, gospodarka nie stygnie, a rynki akcji (w oczekiwaniu na cięcia stóp do końca roku) nie reagują znacząco na obecny kryzys bankowy (z wyjątkiem tytułów bankowych). Then again, ostatnie dane z amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych również nie sugerują, że Fed powinien zaciągnąć hamulce.

Niestety, rynek jest absolutnie zdezorientowany co do przyszłego kursu stóp. Jeszcze we wtorek przed tygodniem rynek zakładał, że na najbliższym posiedzeniu Fed dojdzie do podwyżki o 25 punktów bazowych, a Fed zacznie ciąć stopy do końca 2023 r. Po wystąpieniu prezesa Fed Jerome Powella przed komisją senacką w przedostatnią środę rynek zaczął oczekiwać, że Fed podniesie stopy o 50 punktów bazowych na kolejnym posiedzeniu i nie będzie ciął stóp do końca roku. Od tego czasu jednak 3 banki w USA popadły w kłopoty (jeden dobrowolnie się zamknął, drugiemu wypowiedział umowę nadzorca, a trzeci przeszedł pod zarząd komisaryczny po tym, jak stał się niewypłacalny) i rynek kompletnie zwariował. Część analityków stawia na podwyżkę stóp o 50 punktów bazowych, argumentując, że inflacja jest niebezpiecznie wysoka, a Fed wprowadził już wystarczająco silne narzędzie do dostarczania płynności bankom, więc nie ma ryzyka bankructwa. Inni spekulują o 25 punktach bazowych, argumentując, że Fed chce walczyć z inflacją, ale nie chce poddawać banków dalszej presji. Jeszcze inni twierdzą, że Fed utrzyma stopy w zawieszeniu, a ostatnia grupa przewiduje nawet obniżkę stóp. Osobiście uważam, że Fed podniesie stopy, raczej o 25 punktów bazowych, ale nie zdziwiłbym się widząc 50.

• Czy podobał Ci się dzisiejszy wywiad? Jeśli tak, to upewnij się, że śledzisz nas, aby nie przegapić kolejnych unikalnych treści. Moim dzisiejszym gościem był Petr Hotovec.

Proszę pamiętać, że to nie jest program o doradztwie finansowym.