Petr Hotovec: În mod surprinzător, acționarii pleacă învingători de la preluarea Credit Suisse

De data aceasta, am apelat la Peter Hotovec, analist la SoftVision AI, care mi se alătură astăzi pentru a discuta cele mai recente subiecte legate de băncile din America și Europa. Ne uităm la problemele actuale, dar și la posibilele lor soluții și la ce trebuie să ne pregătim pentru viitor.

Petr Hotovec este Chief Operating Officer și analist principal la SoftVision AI - un fond de acoperire pentru tranzacționare algoritmică alimentat de inteligența artificială.

Vom începe conversația analizând fuziunea dintre UBS și Credit Suisse în Europa, unde vom afla și punctul său de vedere cu privire la emisiunile de obligațiuni AT1, iar apoi vom trece la Americi, unde există o mare acoperire a First Republic Bank în acest moment.

Europa

Aș dori să vă întreb ce părere aveți despre preluarea Credit Suisse de către UBS. Credeți că este o mișcare bună?

Cred că preluarea Credit Suisse de către UBS este cea mai bună soluție care s-ar fi putut întâmpla. Cel mai bun lucru este viteza cu care s-a întâmplat. Silicon Valley Bank s-a prăbușit la 10 martie, ceea ce a provocat un șoc în sectorul bancar. Credit Suisse a fost prima care a fost afectată, deoarece avea deja probleme uriașe în al patrulea trimestru al anului 2022, când depozitele au scăzut de la 370 de miliarde la 233, o scădere de aproximativ 140 de miliarde de depozite. Aceasta este într-adevăr o cifră uriașă. Raportul lor trimestrial a fost plin de cuvântul depozite și de descrieri ale problemelor pe care acest lucru le-a cauzat.

În același timp, nu ar putea fi riscant, având în vedere că economia elvețiană este acum dependentă de un singur furnizor major de servicii financiare, care, de altfel, nu are nici el un trecut "curat" și este înglodat într-o serie de scandaluri și probleme?

Parametrii cunoscuți public ai tranzacției implică faptul că statul elvețian va oferi UBS garanții largi și va garanta chiar și împrumutul pe care Banca Națională a Elveției îl va acorda UBS. Este evident că elvețienii au vrut să-și salveze argintul familiei, deoarece banca nu se bazează doar pe cifre și profitabilitate, ci și pe relații pe termen lung construite în timp. În plus, prăbușirea Credit Suisse ar afecta fatal reputația Elveției ca un paradis stabil pentru capitalul străin. Parametrii întregii tranzacții reflectă faptul că elvețienii sunt hotărâți să își păstreze sectorul bancar cât mai mult timp posibil. În ceea ce privește trecutul, UBS a fost salvat în timpul crizei financiare din 2008, spre deosebire de Credit Suisse, dar de data aceasta lucrurile s-au schimbat.

În ceea ce privește alte scandaluri - nu cunosc nicio bancă care să fie complet curată. Sectorul bancar este un pic obscur, dar este cea mai importantă afacere pentru economie.

După cum ați spus, preluarea s-a întâmplat foarte repede și fără aprobarea acționarilor. Ar putea acest lucru să submineze încrederea investitorilor în sistemul financiar din Europa?

Cred că acționarii de la Credit Suisse își vor mișca acum obedient picioarele. Având în vedere că vor primi aproximativ 0,76 CHF per acțiune Credit Suisse și vor sări chiar peste deținătorii de obligațiuni convertibile contingente AT1, ei vor pleca de fapt câștigători din tranzacție.

Personal, cred că tranzacția a erodat încrederea în obligațiunile convertibile contingente mai mult decât orice altceva, deoarece a avut loc o reducere fără precedent (reducerea prețului la zero în loc de conversie în acțiuni), care a provocat un șoc pe piața acestor instrumente de investiții. Luni, am văzut că unele bănci de pe piețele de obligațiuni subprime au scăzut cu până la 20%.

Încrederea investitorilor în sistemul financiar este cu siguranță erodată, după cum se poate vedea din mișcările de pe piețele de acțiuni și obligațiuni. Cel mai important lucru - încrederea deponenților - poate că nu se erodează.

Chiar ieri, am primit vestea că unele companii înregistrează pierderi mari la Credit Suisse pe așa-numitele obligațiuni AT1 (probabil cele mai mari pe care le-am văzut până acum la PIMCO). Cum este posibil așa ceva?

Da, aceasta este știrea care a zguduit publicul investitor general, probabil mai mult decât prăbușirea Credit Suisse în sine. Personal, o consider o mică "lebădă neagră". Prăbușirea Credit Suisse era previzibilă încă din raportul trimestrial. După prăbușirea Silicon Valley Bank (în special după ce au fost dezvăluite ratele de retragere a depozitelor), era practic o chestiune de timp, care a fost evaluată săptămâna trecută de piața asigurărilor de faliment (CDS).

Cum este posibil ca plățile acționarilor să vină înaintea deținătorilor de obligațiuni, nu este invers?

Faptul că ordinea așteptată de absorbție a pierderilor ar fi fost perturbată și că poziția creditorilor/acționarilor ar fi fost schimbată nu era de așteptat, în opinia mea. Dar, din nou, dacă ne uităm la documentația contractuală, acest lucru nu este în întregime surprinzător. Sper să citesc în curând o analiză detaliată pe această temă, în mod ideal de la un avocat elvețian bine familiarizat cu mecanismele instrumentelor AT1 și cu legislația privind insolvența. Cred că motivul pentru care acționarii au "sărit" peste deținătorii de obligațiuni AT1 este faptul că rezoluția Credit Suisse a avut loc strict în afara planului legii insolvenței, iar reducerea valorii contabile a fost legată de asistența publică pentru a preveni insolvența. Practic, aș spune că Credit Suisse, UBS și autoritatea de reglementare vor fi de acord că asistența guvernamentală pentru prevenirea insolvenței a îndeplinit termenii contractuali ai reducerii valorii contabile fără a provoca insolvența. Ceea ce, conform termenilor contractuali pe care am pus mâna, declanșează o depreciere, adică o anulare a întregii investiții.

Adică se aplică ierarhia clasică, cunoscută din procedurile de insolvență, conform căreia deținătorii de obligațiuni au prioritate față de acționari. Întreaga situație și volatilitatea ulterioară de pe piața obligațiunilor subprime arată că deținătorii de obligațiuni, destul de des, nu înțeleg ce instrument au cumpărat de fapt și nu sunt siguri de evaluarea acestuia în raport cu riscul. Răspunsul de pe Twitter și din mass-media sugerează că majoritatea a crezut că obligațiunile AT1 se comportă ca niște obligațiuni în situații marginale (cu excepția cazului în care sunt convertite în capitaluri proprii). Reducerea valorii în cazul sprijinului public nu a fost în mod clar avută în vedere, chiar dacă termenii contractului erau literalmente plini de ea. La urma urmei, nu a fost prima dată când marii investitori au cumpărat un activ ai cărui parametri nu i-au înțeles. Să ne amintim de ultima criză financiară și de povestea obligațiunilor ipotecare...

Ar fi corect să spunem că situația din Europa este acum calmă și că nu mai avem motive de îngrijorare?

Cu siguranță că nu. Altfel, nu ați fi purtat această conversație cu mine. Situația este foarte tensionată, după cum arată asigurările autorităților de reglementare, declarațiile șefilor de bănci, piețele de obligațiuni și de acțiuni.

Teama mea acum este că va avea loc o contracție a creditării și că băncile vor acumula numerar și active lichide în bilanțurile lor. Prin urmare, acestea vor reduce numărul de împrumuturi pe care le acordă, ceea ce va duce la o încetinire economică. Aceasta este principala mea îngrijorare. Să sperăm că nu vor exista curse bancare. Trebuie să ne păstrăm calmul în această privință. Credit Suisse a fost într-adevăr un măr stricat.

SUA

În America, în acest moment, cam toată lumea menționează First Republic Bank ca fiind o altă bancă care are probleme, în ciuda afluxului de 30 de miliarde de dolari în depozite de săptămâna trecută. Deci care este problema aici, încât prețul acțiunilor fluctuează și toată lumea este îngrijorată de viitorul acestei bănci?

Există decenii în care nu se întâmplă nimic. Și există săptămâni în care se întâmplă decenii întregi. În lumea finanțelor, cea de-a doua propoziție este acum adevărată. Ca să fiu sincer, nu am studiat deloc First Republic Bank și probabil că nu voi ajunge să o fac prea curând - personal, cred că cel mai important lucru de urmărit este ceea ce se întâmplă la ședința de astăzi a FOMC. Aceasta va da tonul pentru întreaga situație. Aruncând o privire superficială asupra structurii activelor First Republic Bank și asupra termenilor programului Fed de furnizare de lichidități băncilor care suferă de pierderi nerealizate pe titluri de creanță pe termen lung, rezultate din creșterea ratelor, poate că unul dintre motive este că Fed are prea multe împrumuturi și nu suficiente titluri de valoare pentru a le opri. Pe scurt, noul program al Fed permite băncilor să folosească instrumente financiare pe care Fed le poate deține ca garanție și să obțină un împrumut în schimb. Altfel spus, dacă aveți un titlu de creanță cu un principal de 100 de dolari pe care acum ați putea să-l vindeți cu doar 90 de dolari, îl folosiți ca garanție și împrumutați 100 de dolari de la Fed. Problema cu First Republic Bank este că nu deține prea multe titluri de creanță pe care să le poată gaja în acest fel. Așa că investitorii își fac griji cu privire la capacitatea băncii de a opri ieșirea depozitelor. Dar aceasta este doar observația mea, bazată pe o analiză foarte superficială.

În cazul celorlalte "bănci cu probleme", s-ar putea identifica problemele destul de precis:

1. Silvergate - Speculații privind expunerea la bursa de criptomonede FTX și o fugă a băncii alimentată de autoritatea de reglementare.

2. Silicon Valley Bank - Structură deficitară a deponenților, supraexpunere la startup-uri cu probleme de finanțare și retrageri de depozite, ceea ce a provocat panică în rândul investitorilor cu privire la activele de vânzare și crearea de pierderi. Băieții din domeniul tehnologiei intră în panică și încep o fugă la bancă. Structura activelor SVB a fost cireașa de pe tort, banca deținea în principal obligațiuni ipotecare cu scadență lungă (10+ ani) cu un randament de aproximativ 1,5%, ceea ce este "lipsit de valoare" în era randamentului de 5% al obligațiunii americane pe 2 ani. Un eșec complet al managementului.

3. Signature Bank - S-a ales cu o plimbare cu un faliment indus de autoritățile de reglementare. Situația din jurul Signature Bank este cu adevărat ciudată - a fost dizolvată și întreaga structură a fost transferată la Signature Bank Bridge, administrată de FDIC (echivalentul american al unui sistem de garantare). Aceasta nu a dat faliment. A venit ca un trăsnet din senin și a surprins chiar și conducerea băncii. În declarația autorităților de supraveghere din SUA s-a spus doar că a fost evitat riscul sistematic. Personal, voi fi bucuros să aștept o justificare mai detaliată, dacă va fi prezentată. Există numeroase speculații conform cărora aceasta este pur și simplu o "represiune de reglementare a criptomonedelor" - o represiune de reglementare a criptomonedelor.

4. Credit Suisse - Rotten Apple. Citiți doar rapoartele lor trimestriale, în special cel din trimestrul 4 din 2022.

În cazul First Republic Bank, nu este atât de simplu (cel puțin nu pentru mine, cu o privire superficială asupra rapoartelor și rezultatelor băncii). Cea mai mare problemă cu First Republic Bank este că ne confruntăm cu problemele sale în Republica Cehă, o țară de zece milioane de locuitori cu o piață de capital nu foarte dezvoltată și cu o expunere minimă la această bancă. Ce trebuie să le treacă prin minte americanilor obișnuiți? Sau chiar a clienților First Republic Bank cu depozite mai mari de 250.000 de dolari, adică neasigurate? Pierderea încrederii este cea mai mare problemă a băncii. Sistemul de rezervă fracționară face ca orice bancă să devină insolvabilă dacă toți clienții decid să se retragă deodată. Pur și simplu așa funcționează.

Am citit că directorii executivi ai JPMorgan și ai altor bănci discută despre acordarea de asistență suplimentară pentru First Republic Bank. Dar are sens să continuăm să-i salvăm în felul acesta? La urma urmei, la început părea că una sau două bănci aveau probleme, dar pe măsură ce trece timpul se dovedește că ar putea fi mult mai multe. Dacă situația continuă să se agraveze și se adaugă și mai multe bănci cu probleme, ar putea rezulta o criză financiară mai mare?

Vom vedea. Pentru marile instituții bancare, acest lucru este avantajos din două motive: Nimeni nu dorește o prăbușire a sistemului financiar, prevenirea panicii în rândul deponenților și păstrarea First Republic Bank este în interesul tuturor. Prin acest depozit, marile instituții bancare semnalează că sunt puternice și că au lichidități ample. Americanii care citesc știrile se vor gândi - dacă erau slab capitalizate, cred că nu ar fi trimis pur și simplu 30 de miliarde de dolari în depozite neasigurate la o bancă cu probleme, unde sunt în pericol de pierdere? Ei înșiși vor atrage depozite de la deponenții americani nervoși.

Există oare vreo soluție la problemele actuale din jurul băncilor?

Sunt sigur că se va rezolva cumva. Nu îndrăznesc să ghicesc cum, dar nervozitatea este foarte puternică. Ieri am fost la o convorbire telefonică cu o bancă americană unde fondul nostru dorea să deschidă un cont. Doamna de la bancă s-a lansat într-un monolog de aproximativ cinci minute, încă de la început, despre structura clienților lor (atât împrumutați, cât și deponenți) și despre cât de mult din depozitele lor sunt depozite neasigurate. Am întrebat-o dacă primește aceste întrebări foarte des acum - mi-a oferit un zâmbet nesigur și a spus că da. Situația este cu adevărat foarte nervoasă în SUA în acest moment. Cu toate acestea, sunt convins că putem fi calmi în Republica Cehă.

În caz contrar - băncile vor încerca acum în principal să mențină și să obțină lichidități. Autoritățile de stat le vor ajuta, desigur, să facă acest lucru, așa cum s-a demonstrat deja în noul program al Fed, în declarațiile BCE și, de asemenea, în cazul prăbușirii Credit Suisse. Toată lumea încearcă acum să restabilească încrederea deponenților în bănci. În această lumină trebuie să interpretăm acțiunile JP Morgan și ale altor bănci față de First Republic Bank. Cel mai important lucru este să ne asigurăm că băncile nu se confruntă cu o ieșire a depozitelor. Din nefericire, aceasta nu este o veste bună pentru economie, deoarece acumularea de lichidități și temerile legate de o fugă a băncilor înseamnă mai puține împrumuturi. Iar fără creditare, nu se poate aștepta o creștere economică puternică. În plus, încă nu știm cum va reacționa economia la mișcările de politică monetară.

Ședința de astăzi a Fed și o eventuală majorare a ratei dobânzii ar putea avea un impact negativ asupra situației actuale? Dacă da, de ce?

Este absolut crucial să luăm în considerare impactul unei majorări a ratei asupra situației actuale. Nivelul ratelor afectează totul. Scăderea prețului titlurilor de creanță poate fi atenuată de Fed printr-un nou mecanism, așa cum s-a menționat în întrebarea anterioară. Cu toate acestea, acest mecanism nu poate fi aplicat tuturor activelor și, prin urmare, o creștere semnificativă a ratelor ar putea exercita o presiune suplimentară asupra băncilor. Pe de altă parte, inflația este încă ridicată, economia nu se răcește, iar piețele de acțiuni (în anticiparea reducerilor de rate până la sfârșitul anului) nu reacționează semnificativ la actuala criză bancară (cu excepția titlurilor bancare). Apoi, cele mai recente date de pe piața ipotecară americană nu sugerează nici ele că Fed ar trebui să pună frână.

Din păcate, piața este absolut confuză în ceea ce privește evoluția viitoare a ratelor. Nu mai departe de marți, alaltăieri, piața presupunea că va avea loc o majorare de 25 de puncte de bază la următoarea ședință a Fed și că Fed va începe să reducă ratele până la sfârșitul anului 2023. După apariția președintelui Fed, Jerome Powell, în fața unei comisii din Senat, alaltăieri miercuri, piața a început să se aștepte ca Fed să majoreze ratele cu 50 de puncte de bază la următoarea ședință și să nu reducă ratele până la sfârșitul anului. De atunci, însă, 3 bănci din SUA au avut probleme (una s-a închis voluntar, alta a fost desființată de autoritatea de supraveghere, iar a treia a intrat în administrare judiciară după ce a devenit insolvabilă), iar piața a luat-o complet razna. Unii analiști pariază pe o majorare a dobânzii cu 50 de puncte de bază, argumentând că inflația este periculos de ridicată, iar Fed a introdus deja un instrument suficient de puternic pentru a furniza lichidități băncilor, astfel încât nu există niciun risc de faliment. Alții speculează pe 25 de puncte de bază, argumentând că Fed vrea să lupte împotriva inflației, dar nu dorește să pună băncile sub o presiune suplimentară. Alții susțin că Fed va menține dobânzile în continuare, iar ultimul grup prezice chiar o reducere a ratei. Personal, cred că Fed va majora ratele, cel mai probabil cu 25 de puncte de bază, dar nu aș fi surprins să văd 50.

• V-a plăcut interviul de astăzi? Dacă da, nu uitați să ne urmăriți pentru a nu mai pierde conținut unic. Invitatul meu de astăzi a fost Petr Hotovec.

Vă rugăm să rețineți că aceasta nu este o emisiune de consiliere financiară.