Petr Hotovec: Meglepő módon a részvényesek nyertesként távoznak a Credit Suisse felvásárlásából

Ezúttal Peter Hotovecet, a SoftVision AI elemzőjét kerestem meg, aki ma csatlakozik hozzám, hogy megvitassuk a bankokat érintő legújabb témákat Amerikában és Európában. Megnézzük a jelenlegi problémákat, de a lehetséges megoldásokat is, és hogy mire kell felkészülni a jövőben.

Petr Hotovec

Petr Hotovec a SoftVision AI - a mesterséges intelligencia által hajtott algoritmikus kereskedés fedezeti alapja - vezérigazgatója és vezető elemzője.

A beszélgetést a UBS és a Credit Suisse európai fúziójával kezdjük, ahol az AT1 kötvénykibocsátásokról is megtudjuk a véleményét, majd áttérünk az amerikai kontinensre, ahol jelenleg a First Republic Bankról van sok tudósítás.

Európa

Szeretném megkérdezni, hogyan látja a Credit Suisse UBS általi felvásárlását. Ön szerint ez egy jó lépés?

Szerintem a Credit Suisse UBS általi felvásárlása a legjobb megoldás, ami történhetett. A legjobb dolog az, hogy milyen gyorsan történt. A Silicon Valley Bank március 10-én összeomlott, ami sokkot okozott a bankszektorban. A Credit Suisse-t érte elsőként a csapás, mivel már 2022 negyedik negyedévében hatalmas bajban volt, amikor a betétek 370 milliárdról 233-ra csökkentek, ami körülbelül 140 milliárd betétet jelentett. Ez valóban hatalmas szám. A negyedéves jelentésük tele volt a betétek szóval és az ebből adódó problémák leírásával.

Ugyanakkor nem lehet-e ez kockázatos, tekintve, hogy a svájci gazdaság most egyetlen nagy pénzügyi szolgáltatótól függ, amely egyébként szintén nem rendelkezik "tiszta" múlttal, és botrányok és problémák sorozata sújtja?

A tranzakció nyilvánosan ismert paraméterei azt jelentik, hogy a svájci állam széles körű garanciákat nyújt az UBS-nek, és még a Svájci Nemzeti Bank által az UBS-nek nyújtott hitelre is garanciát vállal. A svájciak nyilvánvalóan meg akarták menteni a családi ezüstöt, hiszen a bank nem csak a számokról és a nyereségességről szól, hanem az idővel kiépített hosszú távú kapcsolatokról is. Ráadásul a Credit Suisse összeomlása végzetesen ártana Svájcnak, mint a külföldi tőke stabil menedékhelyének a hírnevének. Az egész tranzakció paraméterei azt tükrözik, hogy a svájciak eltökéltek abban, hogy minél tovább ragaszkodnak bankszektorukhoz. Ami a múltat illeti, a 2008-as pénzügyi válság idején a Credit Suisse-szel ellentétben az UBS-t megmentették, de ezúttal fordult a kocka.

Ami a többi botrányt illeti - nem ismerek olyan bankot, amely teljesen tiszta lenne. A bankszektor egy kicsit homályos, de a gazdaság számára ez a legfontosabb üzletág.

Mint mondta, a felvásárlás nagyon gyorsan és a részvényesek jóváhagyása nélkül történt. Ez alááshatja az európai pénzügyi rendszerbe vetett befektetői bizalmat?

Úgy gondolom, hogy a Credit Suisse részvényesei most engedelmesen csoszogni fognak. Tekintettel arra, hogy körülbelül 0,76 svájci frankot kapnak egy-egy Credit Suisse részvényért, és még az AT1 feltételes átváltható kötvénytulajdonosokat is kihagyják, tulajdonképpen nyertesként fognak távozni a tranzakcióból.

Személy szerint úgy gondolom, hogy a tranzakció mindennél jobban aláásta a függő átváltható kötvényekbe vetett bizalmat, mivel példátlan leértékelésre került sor (az ár nullára történő leírása a saját tőkére történő átváltás helyett), ami sokkoló hullámokat küldött az ilyen befektetési eszközök piacán. Hétfőn a másodlagos kötvények piacán néhány bank esetében akár 20%-os esést is láthattunk.

A pénzügyi rendszerbe vetett befektetői bizalom minden bizonnyal megingott, amint azt a részvény- és kötvénypiacok mozgása is mutatja. A legfontosabb dolog - a betétesek bizalma - talán nem erodálódik.

Éppen tegnap jutott el hozzánk a hír, hogy a Credit Suisse-nél egyes vállalatok nagy veszteségeket halmoztak fel az úgynevezett AT1 kötvényeken (valószínűleg a PIMCO-nál láttuk eddig a legnagyobbat). Hogyan lehetséges ez egyáltalán?

Igen, ez a hír valószínűleg jobban megrázta a befektetői közvéleményt, mint maga a Credit Suisse összeomlása. Személy szerint én ezt egy kis "fekete hattyúnak" tartom. A Credit Suisse összeomlása a negyedik negyedéves jelentésből előre látható volt. A Silicon Valley Bank összeomlása után (különösen a betétkivonási ráták nyilvánosságra kerülése után) alapvetően csak idő kérdése volt, amit a múlt héten a csődbiztosítási (CDS) piac beárazott.

Hogyan lehetséges, hogy a részvényesek kifizetése előbbre való, mint a kötvénytulajdonosoké, nem fordítva van ez?

Az, hogy a veszteségelnyelés várható sorrendje felborul, és a hitelezői/részvényesi pozíció felcserélődik, véleményem szerint nem volt várható. De ismétlem, a szerződéses dokumentációt tekintve ez nem teljesen meglepő. Remélem, hamarosan olvashatok egy részletes elemzést erről, ideális esetben egy svájci ügyvédtől, aki jól ismeri az AT1 eszközök és a fizetésképtelenségi jog működését. Úgy vélem, hogy a részvényesek azért "hagyták ki" az AT1 kötvénytulajdonosokat, mert a Credit Suisse szanálása szigorúan a fizetésképtelenségi jog síkján kívül történt, és a leírás a fizetésképtelenség megelőzésére irányuló állami támogatáshoz volt kötve. Alapvetően azt mondanám, hogy a Credit Suisse, az UBS és a szabályozó hatóság egyetértenek abban, hogy a fizetésképtelenség megelőzésére nyújtott állami segítség kielégítette a leírás szerződéses feltételeit anélkül, hogy fizetésképtelenséget okozott volna. Ami a kezembe került szerződéses feltételek szerint leírást vált ki, azaz a teljes befektetés leírását.

Vagyis a fizetésképtelenségi eljárásokból ismert klasszikus hierarchia érvényesül, miszerint a kötvénytulajdonosok elsőbbséget élveznek a részvényesekkel szemben. Az egész helyzet és az azt követő volatilitás a másodrendű kötvények piacán azt mutatja, hogy a kötvénytulajdonosok gyakran nem értik, hogy valójában milyen eszközt vásároltak, és bizonytalanok a kockázathoz viszonyított értékelését illetően. A Twitteren és a médiában megjelent reakciók azt sugallják, hogy a legtöbben azt gondolták, hogy az AT1 kötvények marginális helyzetekben úgy viselkednek, mint a kötvények (hacsak nem alakítják át őket saját tőkévé). Az állami támogatás esetében a leírás nyilvánvalóan nem volt előirányozva, még akkor sem, ha a szerződési feltételek szó szerint tele voltak vele. Végül is nem ez volt az első eset, hogy a nagybefektetők olyan eszközt vásároltak, amelynek paramétereit nem értették. Emlékezzünk csak vissza a legutóbbi pénzügyi válságra és a jelzáloglevelek történetére...

Jogos lenne azt mondani, hogy Európában mostanra megnyugodott a helyzet, és nincs okunk további aggodalomra?

Természetesen nem. Különben nem folytatnánk ezt a beszélgetést. A helyzet nagyon is feszült, amint azt a szabályozó hatóságok biztosítékai, a bankvezérek nyilatkozatai, a kötvény- és részvénypiacok mutatják.

Én most attól tartok, hogy hitelszűkülés következik be, és a bankok készpénzt és likvid eszközöket fognak felhalmozni a mérlegeikben. Ezért csökkenteni fogják a hitelek számát, ami gazdasági visszaeséshez fog vezetni. Ez a fő aggodalmam. Remélhetőleg nem lesz bankroham. E tekintetben nyugodtnak kell maradnunk. A Credit Suisse valóban egy rossz alma volt.

USA

Amerikában jelenleg nagyjából mindenki a First Republic Bankot emlegeti, mint egy másik bankot, amelyik bajban van, annak ellenére, hogy a múlt héten 30 milliárd dollárnyi betét érkezett be. Mi itt a probléma, hogy a részvényárfolyam ingadozik, és mindenki aggódik ennek a banknak a jövője miatt?

Vannak évtizedek, amikor nem történik semmi. És vannak hetek, amikor egész évtizedek történnek. A pénzvilágban most a második mondat igaz. Hogy őszinte legyek, egyáltalán nem tanulmányoztam a First Republic Bankot, és valószínűleg nem is fogok mostanában foglalkozni vele - személy szerint úgy gondolom, hogy a legfontosabb dolog, amit figyelni kell, az az, hogy mi történik a mai FOMC-ülésen. Ez fogja meghatározni az egész dolog alaphangját. Ha felületesen megnézzük a First Republic Bank eszközszerkezetét és a Fed azon programjának feltételeit, amelynek célja, hogy likviditást biztosítson a hosszú lejáratú hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokon az emelkedő kamatlábak miatt keletkezett nem realizált veszteségektől szenvedő bankoknak, talán az egyik ok az, hogy a Fednek túl sok hitele van, és nincs elég értékpapírja, hogy megállítsa. Röviden, a Fed új programja lehetővé teszi a bankok számára, hogy olyan pénzügyi eszközöket használjanak, amelyeket a Fed biztosítékként tarthat, és cserébe kölcsönt kapnak. Vagyis, ha van egy 100 dolláros tőkeértékű hitelviszonyt megtestesítő értékpapírja, amelyet most csak 90 dollárért tudna eladni, akkor azt fedezetként használja, és 100 dollárt vesz fel kölcsön a Fedtől. A First Republic Bankkal az a probléma, hogy nem sok olyan hitelviszonyt megtestesítő értékpapírjuk van, amelyet ilyen módon el tudnának zálogosítani. Így a befektetők aggódnak, hogy a bank képes lesz-e megállítani a betétek kiáramlását. De ez csak egy nagyon felületes elemzésen alapuló megfigyelésem.

A többi "problémás bank" esetében elég pontosan be lehetne azonosítani a problémákat:

1. Silvergate - Az FTX kriptopénz tőzsdének való kitettséggel kapcsolatos spekulációk és a szabályozó által gerjesztett bankroham.

2. Silicon Valley Bank - Rossz betétesi struktúra, túlzott kitettség a finanszírozási problémákkal küzdő startupoknak és betétkivonások, ami pánikot okozott a befektetők körében az Eladó eszközök és veszteségek keletkezése miatt. A tech fiúk pánikba esnek és bankrohamot indítanak. Az SVB eszközszerkezete volt a hab a tortán, a bank főként hosszú lejáratú (10+ év) jelzálogleveleket tartott, amelyek kb. 1,5%-os hozamot hoztak, ami az 5%-os amerikai 2 éves kötvény hozam korában "értéktelen". A menedzsment teljes kudarca.

3. Signature Bank - Megúszta egy szabályozó által kiváltott csőddel. A Signature Bank körül kialakult helyzet valóban furcsa - a bankot feloszlatták, és a teljes struktúrát átvitték az FDIC által kezelt Signature Bank Bridge-be (az amerikai garanciarendszer megfelelője). Nem ment csődbe. Ez derült égből villámcsapásként érte, és még a bank vezetőségét is meglepte. Az amerikai felügyelők közleménye csak annyit mondott, hogy a szisztematikus kockázatot sikerült elkerülni. Én személy szerint szívesen várok egy alaposabb indoklást, ha lesz ilyen. Elterjedt a spekuláció, hogy ez egyszerűen a "kriptoval szembeni szabályozói szigorítás" - a kriptoval szembeni szabályozói szigorítás.

4. Credit Suisse - Rotten Apple. Csak olvasd el a negyedéves jelentéseiket, különösen a 2022. negyedik negyedévi jelentést.

A First Republic Bank esetében ez nem ilyen egyszerű (legalábbis számomra nem, ha felületesen átnézem a bank jelentéseit és eredményeit). A First Republic Bankkal az a legnagyobb probléma, hogy a Cseh Köztársaságban, egy tízmillió lakosú, nem túl fejlett tőkepiaccal rendelkező országban, és minimális kitettséggel rendelkező bankkal szemben a problémáival foglalkozunk. Mi járhat a hétköznapi amerikaiak fejében? Vagy akár a First Republic Bank azon ügyfelei, akiknek a betéte 250 000 dollárnál nagyobb, azaz nem biztosított? A bizalom elvesztése a legnagyobb probléma a bankkal. A frakcionált tartalékrendszer bármely bankot fizetésképtelenné tesz, ha az összes ügyfél egyszerre akarja kivenni a pénzét. Ez így működik.

Olvastam, hogy a JPMorgan és más bankok vezérigazgatói további segítségnyújtásról tárgyalnak a First Republic Bank számára. De vajon van-e értelme továbbra is így kisegíteni őket? Végül is az elején úgy tűnt, hogy egy vagy két bank van bajban, de ahogy telik az idő, kiderül, hogy sokkal több is lehet. Ha a helyzet tovább eszkalálódik, és újabb bajba jutott bankok jönnek hozzá, akkor ez egy nagyobb pénzügyi válsághoz vezethet?

Majd meglátjuk. A nagy bankintézetek számára ez két okból is előnyös: Senki sem akarja a pénzügyi rendszer összeomlását, a betétesek pánikjának megelőzése és a First Republic Bank megtartása mindenkinek érdeke. A nagy bankintézetek a betéttel jelzik, hogy erősek és bőséges likviditással rendelkeznek. A híreket olvasó amerikaiak azt fogják gondolni - ha rosszul tőkésítettek lennének, gondolom, nem küldenének csak úgy 30 milliárd dollárnyi nem biztosított betétet egy bajba jutott banknak, ahol fennáll a veszteség kockázata? Ők maguk is vonzani fogják az ideges amerikai betétesek betéteit.

Van egyáltalán megoldás a bankokat körülvevő jelenlegi problémákra?

Biztos vagyok benne, hogy valahogy megoldódik. Nem merem kitalálni, hogyan, de az idegesség tényleg erős. Tegnap telefonon beszéltem egy amerikai bankkal, ahol az alapunk számlát akart nyitni. A bank hölgye rögtön az elején kb. öt percig tartó monológba kezdett arról, hogy milyen az ügyfélkörük (hitelfelvevők és betétesek egyaránt), és hogy a betéteik mekkora része nem biztosított betét. Megkérdeztem tőle, hogy mostanában sokszor kap-e ilyen kérdéseket - bizonytalanul mosolygott, és azt mondta, hogy igen. A helyzet most tényleg nagyon ideges az USA-ban. Mindazonáltal meg vagyok győződve arról, hogy a Cseh Köztársaságban nyugodtak lehetünk.

Egyébként - a bankok most elsősorban a likviditás fenntartására és növelésére fognak törekedni. Az állami hatóságok természetesen segíteni fogják őket ebben, amint azt már az új Fed-program, az EKB nyilatkozatai és a Credit Suisse összeomlása is mutatta. Most mindenki arra törekszik, hogy helyreállítsa a betétesek bizalmát a bankok iránt. Ennek fényében kell értelmeznünk a JP Morgan és más bankok First Republic Bankkal kapcsolatos lépéseit. A legfontosabb dolog annak biztosítása, hogy a bankok ne szembesüljenek a betétek kiáramlásával. Sajnos ez nem jó hír a gazdaság számára, mert a likviditás felhalmozása és a bankroham miatti félelem kevesebb hitelezést jelent. Hitelezés nélkül pedig nem várható erős gazdasági növekedés. Ráadásul még mindig nem tudjuk, hogyan reagál a gazdaság a monetáris politikai lépésekre.

Lehet, hogy a Fed mai ülése és egy esetleges kamatemelés negatív hatással lesz a jelenlegi helyzetre? Ha igen, miért?

Mindenképpen figyelembe kell venni a kamatemelés hatását a jelenlegi helyzetre. A kamatlábak szintje mindent befolyásol. A hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok árfolyamának csökkenését a Fed egy új mechanizmussal enyhítheti, ahogyan azt az előző kérdésben említettük. Ez a mechanizmus azonban nem alkalmazható minden eszközre, ezért egy jelentős kamatemelés további nyomást gyakorolhat a bankokra. Másrészt az infláció még mindig magas, a gazdaság nem hűl le, és a részvénypiacok (az év végi kamatcsökkentésre számítva) nem reagálnak jelentősen a jelenlegi banki válságra (kivéve a banki címleteket). Másrészt az amerikai jelzálogpiac legfrissebb adatai sem arra utalnak, hogy a Fednek be kellene húznia a féket.

Sajnos a piac teljesen összezavarodott a kamatok jövőbeli alakulását illetően. Még a múlt hét előtti kedden is azt feltételezte a piac, hogy a következő Fed-ülésen 25 bázispontos kamatemelésre kerül sor, és hogy a Fed 2023 végéig megkezdi a kamatcsökkentést. Jerome Powell Fed-elnök múlt szerdai, szenátusi bizottság előtti megjelenése után a piac elkezdett arra számítani, hogy a Fed a következő ülésen 50 bázispontos kamatemelést hajt végre, és az év végéig nem csökkenti a kamatokat. Azóta azonban 3 bank került bajba az USA-ban (az egyik önként bezárt, egy másikat a felügyelet megszüntette, a harmadik pedig fizetésképtelenné válása után csődeljárás alá került), és a piac teljesen megbolondult. Egyes elemzők 50 bázispontos kamatemelésre fogadnak, azzal érvelve, hogy az infláció veszélyesen magas, és a Fed már bevezetett egy kellően erős eszközt a bankok likviditásellátására, így nincs csődveszély. Mások 25 bázispontra spekulálnak, azzal érvelve, hogy a Fed küzdeni akar az infláció ellen, de nem akarja további nyomás alá helyezni a bankokat. Megint mások azt mondják, hogy a Fed tartani fogja a kamatokat, és az utolsó csoport még kamatcsökkentést is jósol. Személy szerint úgy gondolom, hogy a Fed emelni fogja a kamatokat, valószínűleg 25 bázisponttal, de nem lepődnék meg, ha 50 bázispontot látnék.

  • Élvezték a mai interjút? Ha igen, kövessen minket, hogy ne maradjon le több egyedi tartalomról. Mai vendégem Petr Hotovecvolt .

Felhívom figyelmét, hogy ez nem egy pénzügyi tanácsadással foglalkozó műsor.


No comments yet
Timeline Tracker Overview