S&P 500 ^GSPC
5,254.35
+0.11%
Tesla TSLA
$175.79
-2.25%
Meta META
$485.58
-1.68%
Apple AAPL
$171.48
-1.06%
Amazon AMZN
$180.38
+0.31%
Alphabet GOOG
$152.26
+0.21%
Microsoft MSFT
$420.72
-0.17%
Nvidia NVDA
$903.56
+0.12%

Petr Hotovec: Presenetljivo so delničarji od prevzema Credit Suisse odšli kot zmagovalci

Dragoslav Golob
22. 3. 2023
14 min read

Tokrat sem se obrnil na Petra Hotovca, analitika v podjetju SoftVision AI, ki se mi je danes pridružil in z mano razpravljal o najnovejših temah v zvezi z bankami v Ameriki in Evropi. Ogledali smo si trenutne težave, pa tudi njihove možne rešitve in na kaj se je treba pripraviti v prihodnosti.

Petr Hotovec

Petr Hotovec je operativni direktor in glavni analitik v podjetju SoftVision AI - hedge skladu za algoritemsko trgovanje, ki ga poganja umetna inteligenca.

Pogovor bomo začeli z obravnavo združitve bank UBS in Credit Suisse v Evropi, kjer bomo izvedeli tudi njegov pogled na izdajo obveznic AT1, nato pa se bomo preselili v Ameriko, kjer se trenutno veliko govori o banki First Republic Bank.

Evropa

Rad bi vas vprašal, kako gledate na prevzem banke Credit Suisse s strani banke UBS. Ali menite, da je to dobra poteza?

Menim, da je prevzem banke Credit Suisse s strani banke UBS najboljša rešitev, ki se je lahko zgodila. Najboljša stvar pri tem je hitrost, s katero se je zgodil. Banka Silicon Valley Bank je propadla 10. marca, kar je povzročilo šok v bančnem sektorju. Credit Suisse je bil prvi, ki je utrpel udarec, saj je bil v velikih težavah že v četrtem četrtletju leta 2022, ko so se vloge s 370 milijard znižale na 233, kar je pomenilo padec za približno 140 milijard vlog. To je resnično ogromna številka. Njihovo četrtletno poročilo je bilo prepredeno z besedo vloge in opisi težav, ki jih je to povzročilo.

Ali ne bi bilo to hkrati tudi tvegano, glede na to, da je švicarsko gospodarstvo zdaj odvisno le od enega velikega ponudnika finančnih storitev, ki mimogrede prav tako nima "čiste" preteklosti in je zabredel v vrsto škandalov in težav?

Javno znani parametri transakcije kažejo, da bo švicarska država banki UBS zagotovila široka jamstva in celo jamčila za posojilo, ki ga bo banki UBS odobrila švicarska nacionalna banka. Švicarji so očitno želeli rešiti svojo družinsko srebrnino, saj pri banki ne gre le za številke in dobičkonosnost, ampak tudi za dolgoročne odnose, ki se gradijo skozi čas. Poleg tega bi propad banke Credit Suisse usodno škodil ugledu Švice kot stabilnega zatočišča za tuji kapital. Parametri celotne transakcije odražajo dejstvo, da so Švicarji odločeni čim dlje obdržati svoj bančni sektor. Kar zadeva preteklost, je bila UBS v nasprotju s Credit Suisse med finančno krizo leta 2008 rešena, vendar se je tokrat situacija obrnila.

Glede drugih škandalov - ne poznam banke, ki bi bila popolnoma čista. Bančništvo je nekoliko obskurno, vendar je najpomembnejše za gospodarstvo.

Kot ste dejali, se je prevzem zgodil zelo hitro in brez odobritve delničarjev. Bi to lahko ogrozilo zaupanje vlagateljev v finančni sistem v Evropi?

Mislim, da bodo delničarji Credit Suisse zdaj ubogljivo premetavali noge. Glede na to, da bodo za delnico Credit Suisse prejeli približno 0,76 švicarskega franka in bodo celo preskočili imetnike pogojnih zamenljivih obveznic AT1, bodo iz transakcije dejansko odšli kot zmagovalci.

Osebno menim, da je transakcija bolj kot kar koli drugega zmanjšala zaupanje v pogojne zamenljive obveznice, saj je prišlo do odpisa brez primere (odpis cene na nič namesto konverzije v lastniški kapital), kar je povzročilo šok na trgu teh naložbenih instrumentov. V ponedeljek smo bili priča temu, da so nekatere banke na trgih hipotekarnih obveznic zabeležile tudi do 20-odstotni padec.

Zaupanje vlagateljev v finančni sistem se vsekakor zmanjšuje, kar je razvidno iz gibanja na trgih delnic in obveznic. Najpomembnejša stvar - zaupanje vlagateljev - se morda ne zmanjšuje.

Ravno včeraj nas je dosegla novica, da nekatera podjetja pri banki Credit Suisse nabirajo velike izgube na tako imenovanih obveznicah AT1 (verjetno največje smo do zdaj videli pri banki PIMCO). Kako je to sploh mogoče?

Da, to je novica, ki je verjetno bolj pretresla splošno vlagateljsko javnost kot sam zlom Credit Suisse. Osebno menim, da je to majhen "črni labod". Propad banke Credit Suisse je bil predvidljiv že na podlagi poročila za četrto četrtletje. Po zlomu banke Silicon Valley Bank (zlasti po razkritju stopenj dvigov vlog) je bil v bistvu vprašanje časa, ki ga je prejšnji teden ocenil trg zavarovanja pred stečajem (CDS).

Kako je mogoče, da so izplačila delničarjem pred izplačili imetnikom obveznic, mar ni ravno obratno?

Dejstvo, da bi se pričakovani vrstni red pokrivanja izgub porušil in da bi se položaj upnikov/delničarjev zamenjal, po mojem mnenju ni bilo pričakovano. Vendar pa ob pogledu na pogodbeno dokumentacijo to spet ni povsem presenetljivo. Upam, da bom o tem kmalu prebral podrobno analizo, po možnosti od švicarskega odvetnika, ki je dobro seznanjen z delovanjem instrumentov AT1 in insolvenčnim pravom. Menim, da so delničarji "preskočili" imetnike obveznic AT1 zato, ker se je sanacija Credit Suisse zgodila strogo zunaj ravni insolvenčnega prava in je bil odpis vezan na javno pomoč za preprečitev insolventnosti. V bistvu bi rekel, da se Credit Suisse, UBS in regulator strinjajo, da je državna pomoč za preprečitev insolventnosti izpolnila pogodbene pogoje odpisa, ne da bi povzročila insolventnost. Kar v skladu s pogodbenimi pogoji, ki jih imam v rokah, povzroči odpis, tj. odpis celotne naložbe.

To pomeni, da velja klasična hierarhija, znana iz postopkov zaradi insolventnosti, da imajo imetniki obveznic prednost pred delničarji. Celotna situacija in posledično nestanovitnost na trgu hipotekarnih obveznic kažeta, da imetniki obveznic pogosto ne razumejo, kakšen instrument so pravzaprav kupili, in niso prepričani o njegovem vrednotenju glede na tveganje. Odziv na Twitterju in v medijih nato kaže, da je večina mislila, da se obveznice AT1 v mejnih situacijah obnašajo kot obveznice (razen če se pretvorijo v lastniški kapital). Odpis v primeru javne podpore očitno ni bil predviden, čeprav so bili pogoji pogodbe z njim dobesedno prežeti. Navsezadnje to ni bilo prvič, da so veliki vlagatelji kupili sredstvo, katerega parametrov niso razumeli. Spomnimo se zadnje finančne krize in zgodbe o hipotekarnih obveznicah ...

Ali bi lahko rekli, da so razmere v Evropi zdaj umirjene in da nimamo razloga za dodatne skrbi?

Zagotovo ne. V nasprotnem primeru se ne bi pogovarjali z mano. Razmere so zelo napete, kot kažejo zagotovila regulatorjev, izjave vodij bank, trgi obveznic in delnic.

Zdaj se bojim, da bo prišlo do krčenja posojil in da bodo banke v svojih bilancah kopičile denar in likvidna sredstva. Zato bodo zmanjšale število posojil, ki jih dajejo, kar bo povzročilo gospodarski upad. To je moja glavna skrb. Upam, da ne bo množičnega zbiranja denarja. V zvezi s tem moramo ostati mirni. Banka Credit Suisse je bila res slabo jabolko.

ZDA

V Ameriki trenutno skoraj vsi omenjajo banko First Republic Bank kot še eno banko, ki je v težavah, kljub prilivu 30 milijard dolarjev vlog prejšnji teden. V čem je torej težava, da cena delnice niha in da so vsi zaskrbljeni zaradi prihodnosti te banke?

So desetletja, ko se nič ne zgodi. So tedni, ko se zgodijo cela desetletja. V svetu financ zdaj velja drugi stavek. Če sem iskren, banke First Republic Bank sploh nisem preučeval in verjetno se tega še ne bom lotil - osebno menim, da je najpomembneje spremljati, kaj se bo zgodilo na današnjem zasedanju FOMC. To bo dalo ton celotnemu dogajanju. Če bežno pogledamo strukturo sredstev banke First Republic Bank in pogoje programa Fed za zagotavljanje likvidnosti bankam, ki trpijo zaradi nerealiziranih izgub iz dolgoročnih dolžniških vrednostnih papirjev, ki so posledica dviga obrestnih mer, je morda eden od razlogov ta, da ima Fed preveč posojil in premalo vrednostnih papirjev, da bi jih ustavil. Skratka, novi program Fed omogoča bankam, da uporabijo finančne instrumente, ki jih Fed lahko zadrži kot zavarovanje, in v zameno dobijo posojilo. To pomeni, da če imate dolžniški vrednostni papir z glavnico 100 USD, ki bi ga zdaj lahko prodali le za 90 USD, ga uporabite kot zavarovanje in si od Fed izposodite 100 USD. Težava banke First Republic Bank je v tem, da nima veliko dolžniških vrednostnih papirjev, ki bi jih lahko zastavila na ta način. Zato vlagatelje skrbi, ali bo banka sposobna zaustaviti odliv vlog. Toda to je le moja ugotovitev, ki temelji na zelo površni analizi.

V primeru drugih "problematičnih bank" bi lahko težave precej natančno opredelili:

1. Silvergate - špekulacije o izpostavljenosti do borze kriptovalut FTX in bega na račun banke, ki jo je podžgal regulator.

2. Silicon Valley Bank - Slaba struktura vlagateljev, prevelika izpostavljenost zagonskim podjetjem, ki imajo težave s financiranjem, in dvigi vlog, kar je povzročilo paniko med vlagatelji zaradi sredstev za prodajo in ustvarjanja izgub. Tehnološki fantje so v paniki in sprožijo beg na banke. Struktura sredstev banke SVB je bila češnja na torti, banka je imela v glavnem dolgoročne hipotekarne obveznice (10 let in več) z donosom okoli 1,5 %, kar je v času 5-odstotnega donosa ameriške 2-letne obveznice "brez vrednosti". Popolnoma neuspešno upravljanje.

3. Banka Signature Bank - Prejela povoz z bankrotom, ki ga je povzročil regulator. Situacija okrog banke Signature Bank je res nenavadna - banka je bila ukinjena, celotna struktura pa je bila prenesena na banko Signature Bank Bridge, ki jo upravlja FDIC (ameriški ekvivalent jamstvenega sistema). Banka ni propadla. To se je zgodilo kot strela z jasnega in presenetilo celo vodstvo banke. V izjavi ameriških nadzornikov je bilo navedeno le, da je bilo sistematično tveganje preprečeno. Osebno bom z veseljem počakal na bolj poglobljeno utemeljitev, če bo na voljo. Veliko je špekulacij, da gre preprosto za "regulativno zatiranje kriptovalut" - za regulativno zatiranje kriptovalut.

4. Credit Suisse - gnilo jabolko. Samo preberite njihova četrtletna poročila, zlasti tisto iz četrtega četrtletja leta 2022.

V primeru First Republic Bank to ni tako preprosto (vsaj zame ne ob bežnem pregledu poročil in rezultatov banke). Največja težava banke First Republic Bank je, da se z njenimi težavami ukvarjamo na Češkem, v desetmilijonski državi z ne preveč razvitim kapitalskim trgom in minimalno izpostavljenostjo tej banki. Kaj se mora dogajati v glavah običajnih Američanov? Ali celo stranke banke First Republic Bank z vlogami nad 250.000 dolarjev, torej nezavarovanimi? Izguba zaupanja je največja težava te banke. Zaradi sistema delnih rezerv je vsaka banka plačilno nesposobna, če se vse stranke odločijo, da bodo naenkrat dvignile denar. Tako pač deluje.

Prebral sem, da direktorji banke JPMorgan in drugih bank razpravljajo o nadaljnji pomoči banki First Republic Bank. Toda ali je smiselno, da jih še naprej tako rešujemo? Navsezadnje je bilo na začetku videti, da je v težavah ena ali dve banki, sčasoma pa se je izkazalo, da jih je lahko veliko več. Če se bodo razmere še naprej zaostrovale in se bo pridružilo še več bank v težavah, bi to lahko povzročilo večjo finančno krizo?

Bomo videli. Za velike bančne institucije je to ugodno iz dveh razlogov: Nihče si ne želi zloma finančnega sistema, preprečevanje panike med vlagatelji in ohranitev banke First Republic Bank pa je v interesu vseh. Z depozitom velike bančne institucije sporočajo, da so močne in da imajo dovolj likvidnosti. Američani, ki bodo brali novice, bodo pomislili - če bi bile slabo kapitalizirane, najbrž ne bi 30 milijard dolarjev nezavarovanih vlog kar tako poslale v banko v težavah, kjer jim grozi izguba? Sami bodo pritegnili vloge nervoznih ameriških vlagateljev.

Ali sploh obstaja kakšna rešitev za sedanje težave, ki spremljajo banke?

Prepričan sem, da se bo nekako izšlo. Ne upam si ugibati, kako, vendar je nervoza res močna. Včeraj sem bil na pogovoru z ameriško banko, kjer je naš sklad želel odpreti račun. Gospa iz banke je že takoj na začetku začela približno petminutni monolog o strukturi njihovih strank (tako posojilojemalcev kot vlagateljev) in o tem, koliko njihovih vlog je nezavarovanih. Vprašal sem jo, ali zdaj pogosto dobiva takšna vprašanja - negotovo se je nasmehnila in rekla, da da. Razmere v ZDA so zdaj res zelo nervozne. Kljub temu sem prepričan, da smo na Češkem lahko mirni.

Sicer pa - banke si bodo zdaj prizadevale predvsem ohranjati in pridobivati likvidnost. Državni organi jim bodo pri tem seveda pomagali, kar se je že pokazalo v novem programu Feda, izjavah ECB in tudi v primeru propada banke Credit Suisse. Vsi si zdaj prizadevajo povrniti zaupanje vlagateljev v banke. V tej luči si moramo razlagati ukrepe JP Morgan in drugih bank v zvezi z banko First Republic Bank. Pomembno je zagotoviti, da se banke ne bodo soočile z odlivom vlog. Žal to ni dobra novica za gospodarstvo, saj kopičenje likvidnosti in strah pred množičnim odlivom bank pomeni manj posojil. Brez posojil pa ni mogoče pričakovati močne gospodarske rasti. Poleg tega še vedno ne vemo, kako se bo gospodarstvo odzvalo na poteze denarne politike.

Bi lahko današnje zasedanje Fed in morebitno zvišanje obrestnih mer negativno vplivalo na trenutne razmere? Če da, zakaj?

Absolutno ključno je, da se upošteva vpliv morebitnega zvišanja obrestnih mer na trenutne razmere. Višina obrestnih mer vpliva na vse. Padec cene dolžniških vrednostnih papirjev lahko Fed ublaži z novim mehanizmom, kot je bilo omenjeno v prejšnjem vprašanju. Vendar tega mehanizma ni mogoče uporabiti za vsa sredstva, zato lahko znatno zvišanje obrestnih mer povzroči dodaten pritisk na banke. Po drugi strani je inflacija še vedno visoka, gospodarstvo se ne ohlaja in delniški trgi se (v pričakovanju znižanja obrestnih mer do konca leta) na sedanjo bančno krizo ne odzivajo bistveno (razen na bančne naslove). Po drugi strani pa tudi najnovejši podatki z ameriškega hipotekarnega trga ne nakazujejo, da bi morala Fed zavirati.

Žal je trg glede prihodnjega gibanja obrestnih mer povsem zmeden. Še v torek predpreteklega tedna je trg predvideval, da bo na naslednjem zasedanju Fed prišlo do dviga obrestnih mer za 25 bazičnih točk in da bo Fed do konca leta 2023 začel zniževati obrestne mere. Po nastopu predsednika Fed Jeroma Powella pred senatnim odborom v predzadnjo sredo je trg začel pričakovati, da bo Fed na naslednjem zasedanju zvišal obrestne mere za 50 bazičnih točk in jih ne bo začel zniževati do konca leta. Od takrat pa so tri banke v ZDA zašle v težave (ena se je prostovoljno zaprla, drugi je nadzornik odpovedal pogodbo, tretja pa je šla v prisilno poravnavo, potem ko je postala insolventna) in trg se je popolnoma razburil. Nekateri analitiki stavijo na dvig obrestne mere za 50 bazičnih točk, češ da je inflacija nevarno visoka in da je Fed že uvedel dovolj močno orodje za zagotavljanje likvidnosti bankam, zato ni nevarnosti stečaja. Drugi špekulirajo o 25 bazičnih točkah in trdijo, da se Fed želi boriti proti inflaciji, vendar ne želi dodatno pritiskati na banke. Spet drugi pravijo, da bo Fed ohranil zadržane obrestne mere, zadnja skupina pa napoveduje celo znižanje obrestnih mer. Osebno menim, da bo Fed zvišal obrestne mere, najverjetneje za 25 bazičnih točk, vendar me ne bi presenetilo, če bi jih zvišal za 50.

  • Ali vam je bil današnji intervju všeč? Če je tako, nam sledite, da ne zamudite več edinstvenih vsebin. Moj današnji gost je bil Petr Hotovec.

Upoštevajte, da to ni oddaja o finančnem svetovanju.


Posredujte članek naprej ali ga shranite za pozneje.