P/E 5,8 u SK hynix: dar, nebo varování?

Výrobca pamätí pre AI stratil za sedem obchodných dní tretinu hodnoty a obchoduje sa za necelý šesťnásobok zisku. Naposledy, keď bol takýto lacný, mu zisk za rok klesol o 87 %. Tentoraz má však v rukách niečo, čo v roku 2018 nemal.

Sedem dní, ktoré vymazali tretinu hodnoty

Medzi 6. a 15. októbrom klesla cena akcie SK hynix $SKHY v Soule o 31,5 %, z 1 841 000 na 1 262 000 wonov. Kórejský index Kospi za tých istých sedem obchodných dní stratil 21 % a 15. októbra sa prvýkrát od konca júla zastavilo obchodovanie v dôsledku aktivácie mechanizmu circuit breaker. Firma, ktorá v máji prekonala trhovú kapitalizáciu 1 bilióna dolárov, má dnes hodnotu približne 700 miliárd.

Spúšťače boli tri a prišli jeden za druhým:

• 13. októbra: čínsky výrobca ChangXin Memory (CXMT) oznámil pokrok vo vývoji hustejšej architektúry DRAM 4F². Akcie SK hynix v ten deň stratili viac ako 9 %.

• 14. októbra: americká inflácia za september vyskočila na 3,7 % a trh začal vážne počítať s ďalším zvýšením sadzieb Fedu. V ten istý deň sa prepadli dlhopisy spoločnosti CoreWeave, zadlženej firmy, ktorá buduje dátové centrá pre AI.

• 15. októbra: Reuters informoval, že Anthropic spomalil medzikvartálny rast tržieb z približne 147 % na 45 %. Soul reagoval prepadom akcií SK hynix o 11,06 % a Samsungu o 9,5 %.

Piatok 16. októbra priniesol len opatrný odraz o 0,79 % na 1 272 000 wonov. Americké ADR sa však v ten istý deň prepadli o ďalších 6,6 % na 136,49 dolára – a to je detail, ku ktorému sa ešte vrátime.

Prečo je nízke P/E pri pamäťových čipoch skôr varovaním než zľavou

Pri väčšine firiem je P/E okolo 6 signálom, že trh niečo prehliada. Pri výrobcoch pamätí to historicky platilo naopak. Pamäť je komodita: keď jej je málo, ceny prudko rastú, zisk exploduje a P/E sa zmenší. Lenže vysoký zisk priláka nové kapacity, ceny klesnú a zisk zmizne. P/E je teda najnižšie presne vtedy, keď sú zisky na vrchole.

SK hynix to už raz predviedol. Na konci roka 2018 sa akcie obchodovali približne za trojnásobok ročného zisku. Vyzeralo to ako dar. O rok neskôr prevádzkový zisk firmy klesol o 87 % na 2,7 biliónu wonov a prevádzková marža sa prepadla z 52 na 10 %. Ešte v treťom štvrťroku 2023 mala firma hrubú maržu 0,71 %. V prvom štvrťroku tohto roka 79 %. Takto divoko kolíše podnikanie, ktorého zisky dnes trh oceňuje na necelý šesťnásobok. Morgan Stanley to v komentári z 13. októbra opísal priamo: forward P/E okolo 3 až 4 pri Samsungu a SK hynix nemusí byť zľavou, ale známkou blížiaceho sa vrcholu cyklu.

Dnešné číslo 5,8 navyše skresľujú hneď dva efekty. Zisk za posledných dvanásť mesiacov navyšuje jednorazový výnos 63,3 biliónu wonov z predaja a precenenia podielu v Kioxii – preto mala firma v druhom štvrťroku čistú maržu 118 %, teda vyšší čistý zisk než tržby. Bez tohto efektu vychádza P/E bližšie k 8. Ak však platí konsenzus analytikov na celý rok 2026 s prevádzkovým ziskom okolo 266 biliónov wonov, forward P/E klesá pod 5.

Férová cena podľa Buliosu zostáva na úrovni 80,37 USD, teda 41 % pod trhovou cenou aj po tretinovom prepade. Model jednoducho nepočíta s tým, že marža 76 % vydrží. A presne o tom je celý spor.

Keďže rozširovanie našich kapacít bude prebiehať flexibilne v súlade s potvrdeným dopytom zákazníkov, neveríme, že naše strednodobé a dlhodobé investičné plány povedú bezprostredne k prebytku ponuky.

Song Hyeon-jong, prezident Corporate Center, SK hynix (konferenčný hovor k výsledkom za Q2 2026)

Čo je tentoraz inak: päťročné zmluvy a zálohy od zákazníkov

V roku 2018 predával SK hynix pamäte od štvrťroka k štvrťroku za spotové ceny. Keď zákazník prestal nakupovať, firma to zistila v priebehu niekoľkých týždňov. Dnes vyzerá vzťah so zákazníkom inak. Na konferenčnom hovore k výsledkom za druhý štvrťrok vedenie opísalo dlhodobé zmluvy (LTA) uzavreté s približne desiatimi zákazníkmi: štandardná doba trvania je približne päť rokov, cenové mechanizmy sú nastavené tak, aby tlmili výkyvy trhu, a súčasťou sú zálohy, ktoré majú zaistiť, že zákazník odoberie, čo si objednal.

Predstavte si prenajímateľa bytu, ktorý ho predtým prenajímal na mesiac za aktuálne trhové nájomné a teraz má podpísané päťročné zmluvy s kauciou. Jeho príjem nezmizne len preto, že ceny na trhu s bytmi klesli. Presne túto zmenu nízke P/E pri pamäťovej firme v minulosti nikdy nezohľadňovalo.

To isté potvrdzuje konkurencia. Micron na konferenčnom hovore 30. septembra uviedol, že väčšina objemu HBM na rok 2027 je už predaná, a to za výrazne vyššie ceny než tento rok. TrendForce uvádza odhady rastu zmluvných cien HBM o viac ako 50 % v roku 2027. SK hynix medzitým spustil hromadnú výrobu HBM4, plný nábeh plánuje na druhý polrok a HBM4E má prísť v roku 2027.

Z výrobcu komoditného tovaru sa tak stáva niečo medzi dodávateľom a firmou s predplatným. Trh to zatiaľ nezohľadňuje, pretože má v pamäti správanie komodít z rokov 2019 a 2023 – a pretože sa pozerá na inú časť podnikania.

Čínska hrozba mieri inam, než si trh myslí

Prezident CXMT Cao Kanyu na konferencii v Šanghaji oznámil, že firma do konca roka 2026 uvedie serverové moduly DDR5 RDIMM postavené na architektúre 4F². Bez parametrov, bez údajov o výťažnosti, bez jediného kvalifikovaného zákazníka. Citi podľa sekundárnych zdrojov neočakáva hromadnú výrobu pred rokom 2028 a SK hynix o týždeň neskôr potvrdil, že aj sám vyvíja vlastnú 4F².

Dôležitejšia je však iná nuansa. CXMT neútočí na HBM, teda na pamäť, pre ktorú všetci kupovali akcie SK hynix. Útočí na konvenčnú serverovú DRAM. A práve tá za posledný polrok ťahala zisky nahor: v druhom štvrťroku vzrástla priemerná predajná cena DRAM približne o 30 % a NAND o viac ako 50 %, čo zvýšilo prevádzkovú maržu na 76 %. Na túto časť tržieb sa päťročné zmluvy vzťahujú len obmedzene.

Vzniká tak paradox. HBM, o ktorom sa hovorí najviac, je zaistené najlepšie v histórii firmy. Konvenčná DRAM, o ktorej sa hovorí najmenej, prináša najväčšiu časť dnešného zisku a nekryje ju žiadna zmluva. Čínska konkurencia a obavy z kapitálových výdavkov na AI mieria presne na ňu.

Tento vývoj nevnímame ako známku spomaľovania investícií do AI, ale skôr ako prechod k intenzívnejšiemu využívaniu infraštruktúry AI, ktorá už bola vo veľkom vybudovaná, a k urýchleniu úsilia o jej monetizáciu.

Kim Woo-hyun, finančný riaditeľ, SK hynix (konferenčný hovor k výsledkom za Q2 2026, odpoveď na otázku JPMorgan o spomaľovaní investícií do AI)

Zákazníci, ktorí si požičiavajú na nákup čipov

SK hynix ukončil druhý štvrťrok s čistou hotovosťou 69,4 biliónu wonov a tento rok plánuje investovať vysoké desiatky biliónov. Firma si sama môže dovoliť utlmiť trh. Problém je na druhej strane stola.

Fed drží sadzby na úrovni 3,75 až 4 % a po septembrovej inflácii 3,7 % stúpla pravdepodobnosť ďalšieho zvýšenia na zasadnutí 28. októbra približne na 42 %. V ten istý deň výnosy dlhopisov CoreWeave stúpli k 15 % a akcie firmy sa prepadli. CoreWeave je typickým odberateľom na konci reťazca: požičiava si, kupuje servery s čipmi Nvidie a pamäťami SK hynix a ďalej prenajíma výpočtový výkon. Keď zdražie dlh, zdražie každé dátové centrum, a tým aj každá objednávka pamätí.

Potom prišla správa, že Anthropic spomalil medzikvartálny rast tržieb na 45 %. Stále je to mimoriadne tempo, no trh v tom videl signál, že dopyt po výpočtovom výkone nemusí rásť donekonečna. Finančný riaditeľ SK hynix to už v júli označil za prechod k lepšiemu využívaniu už vybudovanej infraštruktúry, nie za spomaľovanie. Pre investora je však podstatné niečo iné: silná súvaha SK hynix je mu nanič, ak jeho zákazníci prestanú dostávať úvery.

Nedávne prudké poklesy akcií Samsung Electronics a SK hynix sú nadmernou korekciou, ktorú poháňa skôr nedostatok kúpnej sily na kórejskom akciovom trhu a oslabený sentiment investorov než zhoršenie fundamentov.

Kim Dong-won, šéf výskumu, KB Securities (analytická správa citovaná denníkom The Korea Times, 16. októbra 2026)

28. októbra: dva verdikty v jeden deň

Analytici v treťom štvrťroku očakávajú tržby približne 98,5 biliónu wonov a prevádzkový zisk 77 až 78 biliónov, teda maržu blízku 80 %. Samotné číslo nič nerozhodne – všetci vedia, že bude rekordné. Rozhodne to, čo vedenie povie o roku 2027. A o niekoľko hodín neskôr príde verdikt Fedu.

Scenár 1: nová úroveň ziskov. Vedenie potvrdí, že ceny HBM na rok 2027 sú vyššie než v roku 2026, oznámi program výnosov pre akcionárov (sľúbilo ho do konca roka) a ceny konvenčnej DRAM budú ďalej rásť aj vo štvrtom štvrťroku. V takom prípade bolo P/E 5,8 skutočne darom a trh precenil cyklickú firmu podľa starých pravidiel.

Scenár 2: vrchol cyklu. Výhľad rastu dodávok v bitoch pod 10 %, prvé zmienky o zásobách u zákazníkov, kapitálové výdavky rastúce rýchlejšie než objem zmlúv. To sú signály z roku 2018 a nízke P/E bude opäť varovaním.

Scenár 3: zlom zvonka. Fed zvýši sadzby, ďalší emitent dlhu na financovanie AI sa dostane do ťažkostí alebo CXMT preukáže kvalifikáciu u veľkého serverového zákazníka. Zmluvy na HBM vydržia, ale konvenčná DRAM, ktorá dnes vytvára maržu, dostane zásah ako prvá.

A na záver jedno varovanie pre každého, kto chce staviť na scenár 1 cez americkú burzu. Jeden ADR zodpovedá desatine soulských akcií a 16. októbra sa obchodoval s približne 40 % prémiou oproti cene v Soule. Práve v piatok sa táto prémia začala zmenšovať: Soul rástol, ADR klesali. Investor cez ADR tak okrem stávky na cyklus pamätí uzatvára aj druhú stávku – že prémia vydrží. Tá prvá môže vyjsť, aj keď tá druhá nie.