Dywidendy około 10% bez energetyki i nieruchomości. Pięć amerykańskich firm, które warte są uwagi

Na amerykańskiej giełdzie notowanych jest wiele akcji z stopą dywidendy około 10%, których wyniki nie zależą od ceny ropy, gazu ziemnego ani od czynszów z budynków biurowych. Pięć z nich, ze stopami od około 9 do 13%, zarabia na odsetkach od ponad 40 mld dolarów, które pożyczyły głównie prywatnym amerykańskim przedsiębiorstwom. Aby utrzymać korzystny reżim podatkowy, muszą wypłacać akcjonariuszom większość dochodu podlegającego opodatkowaniu, więc wysoka wypłata jest częścią samej konstrukcji tych firm.

Wysoka stopa nie jest tu jednak oznaką niedowartościowania ani gwarancją wypłaty. To, ile akcjonariusz ostatecznie otrzyma, zależy od dochodowości portfela kredytowego, strat na dłużnikach, którzy przestali spłacać, oraz poziomu stóp, z którymi związana jest zdecydowana większość pożyczek. Najwyższa stopa z całej piątki odzwierciedla głównie obawę rynku, że wypłata wkrótce spadnie. Przeciwny przypadek stanowi firma, za którą inwestorzy płacą prawie 40% więcej, niż wynosi wartość jej aktywów netto.

Mowa o spółkach Blackstone Secured Lending $BXSL, Hercules Capital $HTGC, Sixth Street Specialty Lending $TSLX, Golub Capital BDC $GBDC i Blue Owl Capital Corporation $OBDC. Wszystkie pięć należą do business development companies (BDC), amerykańskich spółek inwestycyjnych, które zgodnie z prawem finansują głównie mniejsze i średnie prywatne przedsiębiorstwa. Na pierwszy rzut oka wyglądają podobnie. Każda jednak pożycza innemu typowi dłużników, inaczej ustala politykę dywidendową i wiąże się z innym ryzykiem dla akcjonariusza.

Skąd się bierze dywidenda około 10%, skoro firma nie posiada ropociągu ani budynku biurowego?

Dłużnikami tych firm są zazwyczaj średniej wielkości prywatne przedsiębiorstwa z rocznym zyskiem operacyjnym rzędu dziesiątek do setek milionów dolarów, często należące do funduszy private equity. Są zbyt małe lub zbyt zadłużone, by emitować obligacje publiczne, a banki coraz rzadziej udzielają im kredytów o takiej skali i ryzyku. Za szybkie i szyte na miarę finansowanie płacą zatem więcej niż duże korporacje.

Cenę kredytu tworzą dwa składniki: zmienna stopa bazowa SOFR i stała marża ponad nią. Blue Owl Capital Corporation na koniec czerwca wykazał średnią marżę 5,6 punktu procentowego i rentowność spłacanych kredytów 9,9%. Z jego portfela o wartości 15 mld dolarów 78,8% stanowią według firmy uprzywilejowane kredyty zabezpieczone, a 96% inwestycji dłużnych ma oprocentowanie zmienne. Uprzywilejowane zabezpieczenie oznacza, że w razie upadłości dłużnika wierzyciel ma pierwszeństwo do jego majątku i otrzymuje pieniądze jako pierwszy.

Sama rentowność kredytów nie wystarczy jednak na dywidendę około 10% od ceny akcji, ponieważ BDC płaci z nich odsetki od własnego długu, opłaty na rzecz zewnętrznego zarządcy oraz koszty operacyjne. Różnicę uzupełnia dźwignia. Przepisy pozwalają pożyczyć do 2 dolarów na każdy dolar kapitału własnego, a firmy z naszej piątki utrzymują wskaźnik na poziomie około 1,0–1,3. W uproszczonym przykładzie liczbowym równanie wygląda tak: na 100 dolarów kapitału własnego przypada około 220 dolarów kredytów, które przy rentowności około 10% przynoszą 22 dolary rocznie. Po odjęciu około 7 dolarów odsetek od 120 dolarów długu oraz 4–5 dolarów opłat i kosztów zostaje około 10 dolarów, czyli około 10% wartości aktywów netto.

Firma niemal cały ten dochód wypłaca. BDC, które wybrały specjalny status podatkowy, muszą wypłacić akcjonariuszom co najmniej 90% dochodu podlegającego opodatkowaniu i same wtedy nie płacą podatku dochodowego. W przeciwieństwie do zwykłej korporacji nie zatrzymują zysku na rozwój, więc jeśli chcą powiększyć portfel, muszą wyemitować nowe akcje lub więcej pożyczyć.

Inne jest też opodatkowanie. Większość wypłat BDC stanowią odsetki i firmy mogą je oznaczyć jako tzw. interest-related dividends, które według amerykańskich przepisów podatkowych są dla inwestorów zagranicznych zwolnione z podatku u źródła. Amerykański podatek u źródła może zatem być niższy niż zwykłe 15%, zależy to jednak od konkretnego brokera. Firmy często publikują podział wypłat dopiero po zakończeniu roku, a część brokerów pobiera 15% i zwraca nadpłatę później. Czeskiego inwestora to jednak nie zwalnia z podatku: zagraniczne dywidendy w zeznaniu podatkowym opodatkowane są stawką 15% z zaliczeniem podatku zapłaconego w USA. Wszystkie podawane stopy dywidendy są zatem brutto.

Wynika z tego inny profil ryzyka niż w przypadku tradycyjnych akcji dywidendowych. Producent dóbr konsumpcyjnych może podnosić dywidendę wraz ze wzrostem przychodów. Wierzyciel w najlepszym razie otrzyma z powrotem pożyczoną kwotę z umówionymi odsetkami, nic więcej. Jeśli dłużnik zbankrutuje, strata odbije się na wartości aktywów netto (NAV) i z mniejszej podstawy dochód będzie mniejszy. Zysk jest zatem ograniczony od góry, a straty takiego ograniczenia nie mają. Za wypłatą REIT czy ropociągu stoi ponadto budynek lub rurociąg o żywotności dziesiątek lat. Za wypłatą BDC stoją setki kredytów o kilkuletnim terminie zapadalności, które są stopniowo spłacane, a pieniądze z nich trzeba ponownie pożyczać, często na innych warunkach.

Te około 10% to nie zysk ze wzrostu marki konsumenckiej. To udział w dochodzie z portfela kredytowego.