Venator očima zkušeného investora: Rizika, přednosti ale i možný potenciál poodkrývá Tomáš Hájek

Tomáš Hájek nám v exkluzivním rozhovoru poodkrývá svůj pohled na společnost Venator. Rozebíráme zde rizika, potenciál a důvody proč je pro investory tato společnost zajímavá.

Než se přesuneme na samostatný rozhovor, tak vám v krátkosti představím společnost Venator $VNTR, která je v posledních měsících v centru pozornosti řady našich omácích investorů 👇

Venator Materials PLC je globální výrobce a prodejce chemických produktů. Jeho výrobky obsahují širokou škálu pigmentů a přísad, které chrání a prodlužují životnost výrobků a snižují spotřebu energie.

Společnost prodává své výrobky globálně diverzifikované skupině průmyslových zákazníků prostřednictvím dvou segmentů, oxidu titaničitého, který se skládá z podnikání TiO2, a Performance Additives, který se skládá z funkčních přísad, barevných pigmentů, úpravy dřeva a úprav vody.

Obecně platí, že většinu svých příjmů získává Venator ze segmentu oxidu titaničitého. Mezi klíčové produktové řady společnosti patří TiO2, barevné pigmenty, funkční přísady, úprava dřeva a produkty na úpravu vody.

Mohl byste se našim investorům představit? 

Jmenuji se Tomáš Hájek, bližší informace o mně mohou čtenáři najít na mém twitteru @tohajek. Již léta se věnuji dlouhodobým akciovým investicím, kdy se snažím bojovat proti porušování práv minoritních akcionářů, které je v ČR velmi rozšířené. Zejména pak se snažím rozbít zde zavedený systém zneužívání zákona o vytěsnění, kdy si hlavní akcionáři sami vyrábějí ocenění a stanovují výši protiplnění a ČNB jim vždy vše odkýve. V ČR bohužel chybí jednotné oceňovací standardy, takže hlavní akcionáři, i jimi najatí znalci, mají velký prostor k dosažení velmi nízkých ocenění. Používají pro tento účel různé fígle, zejména pak trik s velikostní přirážkou (tzv. přirážka za malý podnik, v ČR jsou pro ně všechny podniky malé, včetně ČEZ), kterou uměle navyšují diskontní míru, kterou se odúročují budoucí výnosy společnosti na současnou hodnotu. Přitom velikostní přirážka je již dávno vyvrácený koncept, který odmítá i největší světový expert na oceňování podniků, profesor Damodaran, a např. v Německu a Rakousku se pro tento účel ani používat
nesmí, tuto přirážku rovněž odmítá Evropská komise. Nastiňuji tuto problematiku jen velmi stručně, aktuálně jsem účastníkem 5 soudních sporů o dorovnání, kde byly minority vzaty na hůl a organizuji hromadné žaloby stovek poškozených: CETIN, Unipetrol, Česká spořitelna, PFNonwovens a O2, kde je nás dokonce přes 700.

Můžete nám rozvést, proč a především kdy jste začal investovat do akcií Venator?

Sleduji trendy v investování a nové investice významných českých investorů, včetně pánů Šnobra zde na $VNTR nebo Barty na $GRPN+0.6%, následně podrobím tyto tipy vlastní analýze, a v případě zajímavého poklesu kurzu vstupuji do pozice, mám tedy podstatně nižší nákupní ceny než tito 2 zmiňovaní investoři, akcie VNTR
nakupuji od srpna, postupně navyšuji pozici, naposledy jsem nakupoval na minimu 13. 12.

Co je/bylo na společnosti tak atraktivního? Řada investorů by ji nejspíš ani neznala nebýt investic velkých jmen.

Valuace společnosti, která vychází podstatně výše než její tržní cena. Aktuální účetní hodnota je 3,89 USD/akcie, reálná hodnota majetku společnosti může být ještě vyšší, jelikož účetnictví vychází z historických pořizovacích cen, které jsou pak zejména u pozemků nereálně nízké, také může docházet ke zkreslení tím, že účetní hodnota výrobních zařízení a nemovitostí po odpisech nemusí odrážet reálnou hodnotu. O tomto zkreslení bychom si mohli udělat velmi dobrou představu, kdybychom znali účetní hodnotu závodu pro výrobu barviv na bázi oxidů železa, který byl právě prodán společnosti Cathay Industries. Při konferenčním hovoru k výsledkům za 3Q22 se na to bohužel nikdo nezeptal, poslal jsem příslušný dotaz na investorské oddělení, zatím bez odpovědi.

To mluvíme o majetku, pokud však jde o hospodářské výsledky společnosti, ty jsou dlouhodobě dosti mizerné. Ač management ve finančních prezentacích neustále hovoří o zvyšování hodnoty pro akcionáře, je tato hodnota naopak dlouhodobě projídána, viz níže, kde vidíme setrvalý pokles vlastního kapitálu a kumulování obřích ztrát:

https://www.wsj.com/market-data/quotes/VNTR/financials/annual/balance-sheet

Dle mého názoru by tedy byla likvidační hodnota společnosti podstatně výše než tržní cena, na což nejspíše sází i J&T. Na druhou stranu se jedná o cyklické odvětví, takže kdyby se situace v segmentu TiO2, která je nyní tristní, značně zlepšila, pronikavě by se zlepšily i hospodářské výsledky společnosti. Pokud použiji jednoduché kupecké počty, společnost je schopna generovat EBITDA cca 200 milionů USD ročně, dle profesora Damodarana má průměrný násobek EV/EBITDA společností v sektoru Chemical Specialty hodnotu 15. Buďme však skeptičtější a použijme reálnou hodnotu dosaženou při prodeji divize železitých barviv cca
12 (se započtením leasebacku), vyjde nám pak po odečtení dluhu cca 1 mld. USD ocenění 1,2 mld. USD, což představuje 11 USD/akcie, to je však velmi zjednodušené a přehnaně optimistické, můj osobní cíl by byl maximálně 5 USD/akcie. Také je vzhledem k rozdrobenosti produkce TiO2 ve světě možné, že by společnost mohl převzít některý z konkurentů a zaplatil by prémiovou cenu.

Co konkrétně táhne společnost níž a níž? Myslíte si, že se situace může zlepšit?

Současná složitá ekonomická situace ve světě a drahé energie a také špatná situace v segmentu TiO2, kdy dále klesá poptávka. Na druhé straně tato zadržená poptávka musí být časem uspokojena, což by mohlo vyústit v konjunkturu. Průmysl se bez TiO2 prostě neobejde. Určitým problémem je však neģativní vývoj evropské legislativy ohledně TiO2 (zejména v potravinářství, což je však zanedbatelná část spotřeby) a také nepříznivý postoj státních orgánů v některých zemích k výrobním podnikům společnosti, nyní se např. intenzivně řeší budoucí výroba v závodě ve Scarlinu v Itálii, kde je problém se skládkováním sádry, která vzniká jako vedlejší produkt.

Je zde riziko delistingu? Četl jsem, že se některé fondy zbavují akcií Venator, je to pro vás nějakým způsobem varovný signál?  

Určitě, delisting záleží výhradně na rozhodnutí ovládajícího akcionáře, společnosti SK Capital, která aktuálně drží 40 % podíl a na dalších 9 % a zbytek pro překročení podílu 50 % může snadno nakoupit na trhu. Při rozdrobené akcionářské struktuře je však i 40 % prakticky ovládající podíl, navíc mají své lidi v představenstvu společnosti. Nemusela by tedy vlastně rozhodnout ani valná hromada, stačilo by
nereagovat na výzvu NYSE a neprovést reverse split, aby se kurz akcie vrátil nad 1 USD. Většina fondů nesmí držet delistované akcie, takže pak musejí prodávat doslova za každou cenu. Jen chci říct, že zájmy ovládajícího akcionáře mohou být odlišné od zájmů ostatních investorů, a mohou být prosazovány na jejich úkor s cílem vlastního obohacení, s čímž máme zejména v ČR velmi pestré zkušenosti, a společnost to ostatně uvádí jako jedno z rizik ve výroční zprávě.

Odchod fondů jistě není dobrým znamením, může to ale znamenat, že někdo něco ví a rychle tak bere nohy na ramena?

Kurzotvorné informace by měly být zveřejňovány zejména při prezentaci kvartálních výsledků, a to mimo dobu obchodování na NYSE. Zde však docházelo od září k nevysvětlitelnému prudkému poklesu kurzu, takže někteří investoři určitě věděli o propadu poptávky po TiO2 a výrazném zhoršení ekonomické situace společnosti, která pak raději sama oznámila zhoršený výhled ještě před termínem zveřejnění výsledků za 3Q22.

Vnímáte i jiná rizika? Například bankrot?

I to je možné, rozhodně je nutná opatrnost, určitě bych nedoporučoval mít VNTR jako hlavní akcii v portfoliu. Ale jak jsem uváděl výše, aktuální likvidační hodnota společnosti by měla vysoce převyšovat její tržní cenu. Na druhou stranu společnost dále pálí hotovost, a pokud příští rok nenastane plánovaný obrat v hospodaření,
může mít problém refinancovat větší tranše dluhu splatné v roce 2024. Společnost však stále disponuje velkým majetkem, takže bych to neviděl až tak dramaticky. Spíše jsem dosti podezřívavý k záměrům ovládajícího akcionáře, uvidíme co přinese čas.

Myslíte si, že v současném tržním prostředí může dojít k restrukturalizaci a snížení dluhu? 

Toto je zcela v rukou ovládajícího akcionáře, na současných úrovních by pro minoritní akcionáře vydávání nových akcií bylo hodně nevýhodné a podmínky na kapitálových trzích jsou nyní v tomto směru velmi nepříznivé. Dluh by měl být snižován spíše rozprodejem majetku, který není pro společnost klíčový, zejména z divize přísad a barviv, a dalšími případnými leasebacky. Také je třeba vidět, že dluh z velké části slouží k financování pracovního kapitálu, zejména zásob, které ve 3Q22 značně narostly a budou při značném omezení výroby postupně rozprodávány ve 4Q22, čímž se zlepší cash flow, které bude i díky příjmu za leaseback závodů v Kalifornii opět kladné. Paradoxně se Venatoru podstatně lépe daří obchody s měnovými swapy a hedgování energií než jeho vlastní výrobní činnost, což cash flow dále vylepšuje.

Jak na společnost nyní hledíte vy? Přikupujete při poklesu a dáváte si dlouhodobější cíl pro naplnění vaší investiční teze?

Určitě nejsem naplněn bezbřehým optimismem, ale pokud opravdu přijde v první polovině roku oživení na trhu s TiO2, mělo by to vést k růstu ceny akcie. Postupně při poklesech navyšuji pozici, takže mám sice mnohem lepší průměrnou nákupní cenu než J&T, ale samozřejmě jsem také ve značné nerealizované ztrátě. Jsem však trpělivý investor, nemám problém akcie držet roky. Také se snažím navýšit pozici natolik, aby se mi vyplatilo se případně aktivně angažovat, pokud by se třeba ovládající akcionář dopustil nějakého faux pas.

O fundamentu se asi moc bavit nemusíme, tady by měl mít každý jasno. Co mě však zajímá jsou výsledky, které se stále nezlepšují. Co konkrétně tedy vede investory k dojmu, že to bude výhodná investice s kladnou návratností, když většina z nich naskočila ještě na úrovni několika dolarů za akcii?

Nikdo evidentně nepředpokládal, že vývoj hospodaření společnosti bude ve 3Q22 až tak špatný, navíc s ještě horším výhledem na 4Q22. Je to celé jen sázka na stále značný majetek společnosti, který vysoce převyšuje tržní cenu akcie, budoucí oživení na trhu TiO2 a případnou akvizici. Často přihlížím k názorům analytické společnosti Zacks, ti měli na VNTR v létě doporučení Hold, chvíli dokonce Buy, a vydali i několik vcelku pozitivních článků, po výsledcích za 3Q22 však úplně otočili a nyní mají Strong Sell, i když je kurz takto nízký. Nicméně asi všichni víme, že analytici se velmi často mýlí, určitě se nedá dosahovat nadprůměrných výnosů sázkami na doporučení a cílové ceny analytiků,

Myslíte si, že by mohlo v případě Venatoru dojít k akvizici nějakým větším hráčem? Je v tuto chvíli někdo ve hře?

Jistě, tato investice je z části sázkou i na tuto možnost, vzhledem k rozdrobenosti světové výroby TiO2 by určitá konsolidace rozhodně dávala velký smysl. Nevím o nikom, případná jednání budou jistě utajená, jelikož se akcie obchoduje na regulovaném trhu, přijde se až s hotovou věcí.

Na Twitteru jste nám napsal:

Zajímavé, že 2 největší akcionáři, kteří nakupovali nad 2$ již nemají na
těchto cenách zájem.

To nevypadá příliš dobře, otázkou je proč? Napadá Vás něco?

To právě souvisí s plány ovládajícího akcionáře, jak chce dále se společností naložit, pokud by plánoval navyšovat kapitál, zásadně zvětšit vlastní podíl a minority vytěsnit, hraje mu nízká cena akcií do karet a domlouvat se na něčem se 2. největším akcionářem, skupinou J&T, vůbec nepotřebuje. Proč nenakupuje
J&T mi není jasné, tyto ceny by pro ně měly být velmi atraktviní, když zvesela nakupovali i nad 2 USD/akcie. Pan Šnobr se v občasných veřejných zmínkách o této investici stále vyjadřuje velmi pozitivně, i když je v poslední době na téma Venatoru málo sdílný, mám za to, že je jako insider již vázán regulemi. Je možné, že tato investice již u nich narazila na strop jak objemem investovaného kapitálu, tak i dosaženým podílem ve společnosti.

SK Capital drží ve firmě okolo 40%, což je asi jedním z mála pozitiv (aktuálně). Předpokládáte, že by SK Capital nějakým způsobem zakročil, kdyby mělo dojít k nejhoršímu?

Pokud nemá SK Capital nějaký jiný plán, jak společnost zcela ovládnout, patrně by k tomu mohlo dojít, stalo by se tak však jistě za poměrně vysoký úrok vzhledem ke špatné finanční situaci společnosti a podmínkách na finančních trzích a SK Capital by tím fakticky i dále zvýšila svou kontrolu nad společností, mohlo by se také např. jednat o konvertibilní úvěr.

Zdůrazňuji, že se z mé strany určitě nejedná o investiční doporučení, pouze o předestření mých vlastních úvah. Závěrem bych chtěl upozornit na nezvyklé obrovské obchody, které s akciemi VNTR proběhly od začátku prosince. Celkem se do 16. prosince zobchodovalo cca 22,4 milionů akcií, což představuje podíl 20,7
% z celkového počtu akcií, který je 108 milionů ks. Pokud to přepočteme na freefloat (ten činí cca 40 %, počítám jako insidery SK Capital se 40 % a opcí na 9 % od Huntsmanu a J&T s 11 %), tak se zobchodovalo dokonce cca 52 %! Něco se děje.

• Rád bych tímto poděkoval mému dnešnímu hostovi, kterým byl Tomáš Hájek.
• Líbí se vám rozhovor? 

Upozorňuji, že se nejedná o finanční poradenství. Každá investice musí projít důkladnou analýzou.