Existe-t-il un risque de contagion au système financier dans les régions sensibles aux taux d'intérêt ? Probablement oui. Nous allons examiner ces domaines aujourd'hui et donner quelques exemples.

Le marché a vu les régulateurs fermer les portes des banques de la Silicon Valley vendredi, couronnant un déclin rapide qu'ils qualifient de plus grande faillite de la banque depuis 2008.

L'effondrement de la banque a été un sous-produit de la hausse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale. Lorsque les obligations du Trésor ont commencé à générer des rendements plus intéressants que ceux offerts par la SVB, les gens ont commencé à retirer leur argent et la banque a eu besoin d'un moyen rapide d'encaisser. Finalement, elle a été contrainte de vendre son portefeuille de prêts à perte.

Cette série chaotique nous a montré que le régime agressif de relèvement des taux d'intérêt de la Fed pouvait ébranler des institutions autrefois considérées comme relativement stables. Il semble que la sensibilité aux taux d'intérêt sera bientôt mise en évidence et que les comportements passés en matière de prise de risque seront désormais pris en compte de manière rétroactive.

Il existe déjà deux exemples récents très médiatisés qui ne sont pas spécifiques au système bancaire, mais qui suggèrent néanmoins que la pression est due à la hausse des taux.

Le premier est l'effondrement du marché des crypto-monnaies. Depuis que la Fed a commencé à relever ses taux d'intérêt en mars 2021, le bitcoin, qui était auparavant une couverture contre l'inflation très prisée, a plongé de plus de 65 %. Cette pression sur le prix des actifs a contribué à la chute de FTX (je répète, FTX n'était pas la seule), qui fait l'objet de poursuites pénales, et de la banque de crypto-monnaies Silvergate, qui vient d'être mise en liquidation la semaine dernière. Au cours de la même période, les valeurs technologiques à forte croissance ont également connu des baisses à deux chiffres.

La grande question qui se pose aujourd'hui est de savoir quels secteurs sensibles aux taux d'intérêt seront les prochains à souffrir et s'il existe un risque réel de contagion au système financier.

Le nouveau cycle de taux apporte une "tempête parfaite"

L'effondrement de la SVB est un parfait exemple du type de bouleversements qui se produisent lorsque les cycles de taux changent.

En 2020 et 2021, les startups technologiques étaient en pleine effervescence avec des valorisations vertigineuses, les cours des actions atteignaient des sommets presque chaque semaine et tout le monde était inondé de liquidités grâce aux milliers de milliards de dollars de mesures de relance du gouvernement.

Dans cet environnement, la Silicon Valley Bank a prospéré et est devenue la banque des start-ups. Ses dépôts ont plus que triplé, passant de 62 milliards de dollars à la fin de 2019 à 189 milliards de dollars à la fin de 2021. Après avoir reçu plus de 120 milliards de dollars de dépôts en un laps de temps relativement court, SVB a dû faire travailler cet argent et son portefeuille de prêts n'était pas assez important pour absorber l'afflux massif de liquidités.

LaSVB a donc fait ce qui est normal pour une banque , mais à des conditions qui ont finalement joué en sa défaveur. Elle a acheté des bons du Trésor américain et des titres adossés à des créances hypothécaires 👉 Avance rapide jusqu'au 16 mars 2022, date à laquelle la Fed a procédé à sa première hausse des taux d'intérêt. Depuis lors, les taux d'intérêt ont grimpé de 0,25 % à 4,50 % aujourd'hui.

Soudain, un portefeuille de JGB à long terme s'est retrouvé avec un rendement moyen de seulement 1,6 %, un rendement beaucoup moins intéressant que celui des bons du Trésor américain à deux ans, qui offre presque le triple de ce rendement. Les prix des obligations se sont effondrés, causant à SVB des milliards de dollars de pertes sur le papier.

La pression continue sur les valorisations technologiques et la fermeture du marché des introductions en bourse ont entraîné une baisse des dépôts à la banque. Cela a incité SVB à vendre 21 milliards de dollars d'obligations à une perte de 1,8 milliard de dollars, dans le but de consolider ses liquidités, mais cela a essentiellement conduit à une ruée sur la banque.

Comme l'ont déclaré les analystes de la Deutsche Bank vendredi, peu avant que les régulateurs n'interviennent :

"Il n'est pas exagéré de dire que cet épisode est emblématique d'un régime de taux plus élevés sur une longue période qui semble commencer, ainsi que d'une courbe inversée et d'une industrie du capital-risque technologique qui a connu des temps beaucoup plus difficiles ces derniers temps. Il s'agit en quelque sorte d'une tempête parfaite de tous les éléments qui nous préoccupent dans ce cycle.

Quelle est la prochaine étape ? Y a-t-il un risque de contagion ?

Lorsqu'il s'agit de représenter le risque d'un comportement agressif en matière de taux d'intérêt bas, SVB est le dernier et le plus grand exemple et la partie émergée d'un iceberg plus large de secteurs sensibles aux taux d'intérêt. Quels sont donc les secteurs particulièrement menacés ?

L'immobilier commercial devrait être une préoccupation majeure pour les investisseurs, car il y a plus de 60 milliards de dollars de prêts à taux fixe qui devront bientôt être refinancés à des taux plus élevés. En outre, selon Goldman Sachs, plus de 140 milliards de dollars de titres à taux variable arriveront à échéance au cours des deux prochaines années.

"Les emprunteurs ayant des prêts hypothécaires à taux variable devront réinitialiser les couvertures de taux d'intérêt pour prolonger leur prêt hypothécaire, ce qui est une proposition coûteuse", a déclaré Lofti Karoui, stratège en chef de Goldman Sachs, dans une note récente. "Nous nous attendons à une augmentation des impayés parmi les emprunteurs à taux variable, en particulier pour les biens immobiliers tels que les bureaux qui sont confrontés à des vents contraires séculaires.

Plusieurs faillites importantes ont déjà eu lieu cette année dans le secteur de l'immobilier commercial, Columbia Property Trust de PIMCO ayant récemment fait défaut sur un prêt de 1,7 milliard de dollars lié à des propriétés commerciales situées à Manhattan, San Francisco et Boston.

Le marché boursier en prend également acte, les actions des sociétés de placement immobilier de bureaux telles que Alexandria Real Estate Equities, Boston Properties et Vornado Realty Trust ayant chuté de plus de 5 % vendredi. Les actions de Boston Properties sont tombées à leur plus bas niveau depuis 2009, tandis que celles de Vornado ont atteint leur plus bas niveau depuis 1996.

Si cela vous semble sinistre, ne vous inquiétez pas : en dépit de tout ce drame, il est difficile d'imaginer que la chute de SVB entraînera des dommages durables dans le secteur financier au sens large, et ce pour deux raisons principales. Premièrement, les banques sont extrêmement bien capitalisées grâce aux règles bancaires strictes qui ont suivi la grande crise financière. Deuxièmement, peu de banques ont une exposition aussi concentrée que celle de la SVB à des start-ups risquées.

Cependant, toutes les banques doivent être très attentives au risque lié à la hausse des taux d'intérêt et à son impact sur le niveau de leurs dépôts, de leurs avoirs en titres à revenu fixe et de leurs bénéfices.

Certains signes indiquent déjà que les entreprises particulièrement dépendantes des dépôts pourraient bientôt être mises sous pression. Les sorties de dépôts ont augmenté ces derniers mois dans toutes les institutions assurées par la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), les clients ayant opté pour des obligations d'État et des fonds du marché monétaire à rendement plus élevé.

En fin de compte, c'est la dépendance du bilan de la SVB à l'égard des dépôts qui l'a rendue si vulnérable. Une fois que les gens ont commencé à retirer leur argent, c'était fini.

Le plus inquiétant, c'est que la SVB n'est probablement pas la seule banque à enregistrer des milliards de dollars de pertes sur papier dans son portefeuille d'obligations, et qu'il faut donc s'attendre à d'autres vagues liées aux taux d'intérêt.

"La Silicon Valley Bank et First Republic sont les premiers exemples de banques dont les modèles d'entreprise et les bilans sont mal préparés à un environnement de hausse des taux d'intérêt et de risque croissant de récession. "Les investisseurs qui sentent l'odeur du sang se tourneront alors vers la prochaine banque exposée au risque de taux d'intérêt et au risque de crédit spécifique, puis vers la suivante."

Notez qu'il ne s'agit pas d'un conseil financier.