Vyšší sazby v USA a čínská ekonomika jsou pro akcie největší rizika, tvrdí Petr Lajsek
Podle analytika Petra Lajska jsou pro akciové trhy v druhé polovině roku 2023 hlavním rizikem vyšší úrokové sazby v USA, než se aktuálně očekává. Překvapivý růst sazeb nad 5,6 % by trhy zasáhl. Rizikem je také přílišné utažení měnové politiky, které by mohlo poslat ekonomiku do recese.
Jaká jsou podle vás hlavní rizika pro akciové trhy ve druhé polovině letošního roku?
Pokud pominu některé faktory, které by byly opravdu překvapivé (více se jim věnuji v poslední otázce), tak je to za mě zejména růst úrokových sazeb v USA někam nad úroveň 5,6 %. To by výrazně trhy překvapilo, nyní zaceňují jako terminální úrokovou sazbu úroveň 5,5 %. Postupně se také musí začít promítat efekty tak výrazného utahování měnové politiky, kterým v USA prošli. To má většinou zpožděný efekt. Americkou ekonomiku nyní mimo recesi drží prakticky jen velmi silný trh práce a také sektor služeb. S růstem úrokových sazeb by měla postupně růst nezaměstnanost a klesat sektor služeb a inflace. Centrální banka tak může dosáhnout svého kýženého cíle, může však zároveň poslat ekonomiku do recese. Na druhou stranu je zde hrozba nedostatečného utažení úrokových sazeb a dlouhodobé zakořenění inflace v ekonomice. Fed tak kráčí na velmi tenké linii a správné nastavení monetární politiky je opravdu složité.
"Jako velké riziko nyní vnímám také současný výkon čínské ekonomiky."
Bez stimulačních opatření se asi v červenci propadne do deflace. Riziko slabého růstu Číny by pak dopadlo nejdříve na asijské trhy, velmi rychle ale i na komodity a evropské trhy. Detailněji se této otázce věnuji o něco níže.
Očekáváte ještě vyšší úrokové sazby, než se nyní prognózuje? Jaké by to mělo dopady?
Už jsem si za těch posledních několik měsíců zvykl, že se vyplatí poslouchat zástupce Fedu a nevěřit očekáváním trhů. Pokud bych měl svá očekávání založit opět na slovech zástupců centrální banky, tak předpokládám, že sazby půjdou ještě výše, tedy nad těch 5,5 % (kam se také včera dostaly). Do konce roku by se měly vyšplhat na 5,6 %. Očekávám tak po hiku z července pauzu v září, poté kosmetické navýšení sazeb v listopadu (o 10 bp) a pak už pauza.
"Fed si bude chtít zachovat kredibilitu a sazby zvýšit na očekávanou úroveň i přes padající CPI a core CPI."
Odhadovat dění v příštím roce je pak velmi těžké, stát se může cokoliv. Fed rozhodně nebude chtít nechat inflaci zakořenit v ekonomice, i přesto si ale zatím myslím, že by sazby by mohly v roce 2024 padat rychleji než očekávají zástupci Fedu. Na konci roku 2024 je tak vidím kolem 4,25 %, možná ještě níže. I zde jsem však připraven svůj odhad upravit směrem nahoru. Efekty takto vysokých sazeb po takovou dobu mohou být pro trh dost zásadní - v rámci úspěšného boji proti zakořenění inflace bude Fed chtít o něco vyšší nezaměstnanost. Právě silný trh práce a služeb dost možná drží USA mimo recesi.
Jak by další zvyšování sazeb mohlo ovlivnit kurz dolaru, eura a české koruny?
V trzích je již prakticky zaceněna úroveň úrokových sazeb v USA nad 5,5 %. S tím, jak uspokojivě padá headline CPI a dokonce i core (za červen po dlouhé době pod 5 %), tak může být dolar pod dalším tlakem. Jeho oslabení bych očekával zejména na páru s eurem. ECB totiž rozhodně nemá svou práci zdaleka hotovou a asi bych očekával růst úrokových sazeb o dalších možná až 50 bp. Inflace v Eurozóně sice také padá, stále je však výrazně nad 5 % a to i přes výrazný pád cen energií a efekt vysoké srovnávací základy. Inflace v Německu za červen byla dokonce vyšší, než se očekávalo. Německo by asi sneslo i výrazně vyšší sazby, ECB však musí učinit takové kroky, které jsou v souladu se zájmy všech členů. Proto tak na páru EUR/USD očekávám spíše oslabení někam k 1,20. Na páru s USD by mohla krátkodobě posílit i koruna, dlouhodobě však čekám spíše její oslabení. A to pak i na páru s EUR vzhledem k výše zmíněnému. Od ČNB se již rozhodně vyšších úrokových sazeb nedočkáme, spíše bych si vsadil na jejich snížení již tento rok. V bankovní radě již kapitulovali poslední jestřábi, inflace je konečně pod 10 % (já vím - žádné vítězství), což je níže než očekávala sama centrální banky. Tržby maloobchodu padají již 13 měsíců v řadě. V případě snižování sazeb se tak bude úrokový diferenciál mezi CZK a EUR nebo USD snižovat a koruna by mohla oslabit. Nebude však oslabovat až tak výrazně, třeba přes 24,50 CZK/EUR. To by mělo velké proinflační důsledky. ČNB se tak bude snažit bránit pomocí devizových intervencí určitou úroveň CZK - zřejmě někde mezi 24,00 a 24,50.
Co dělat se státními dluhopisy, pokud sazby dál porostou?
Pokud očekáváte ještě výrazný růst úrokových sazeb, tak je vhodné snížit duraci svého dluhopisového portfolia. Ta měří závislost změny ceny dluhopisu na úrokých sazbách. U většiny velkých centrálních bank jsme ale již asi na vrcholu úrokových sazeb nebo velmi blízko. Výnosy dluhopisů tak budou spíše s blížícím se uvolňováním měnové politiky padat a ceny růst. Spekulace na růst cen dluhopisů v budoucnu se tak může vyplatit. Aktuálně tak může být vhodné dluhopisy dokupovat a držet.
Jak byste nyní upravovali portfolio - co prodávat, co nakupovat?
Aktuálně začala výsledková sezóna a situace je trochu jiná než loni. Tehdy akcie vytvářely nové býčí rally v rámci bear marketu právě díky povzbuzení z výsledků. Nyní do výsledků vstupujeme po obrovské rally, očekává se ale zároveň největší propad zisků od roku 2020. Spíše si ale myslím, že výsledková sezóna opět zapůsobí jako katalyzátor a rally bude spíše pokračovat. Dále jsem se k tomu vyjádřil v poslední otázce.
Nejedná se o investiční doporučení, ale pokud máte dlouhodobou investiční nějakou strategii, tak asi nemá smysl dělat velké úpravy. Uvažoval bych možná o nějaké diverzifikaci a podívat se na akcie, které z nějakého důvodu zaostávaly za onou rally z tohoto roku. Například může jít o akcie finančních institucí - ekonomika je silná, stejně tak trh práce, lidi utrácejí a obavy o regionální banky jsou asi pryč. Rozhodně je zde však na místě zvážit všechny riziky akcií z tohoto sektoru, kterým se věnuji o otázku níže. Vyhnul bych se nyní akciím ze sektoru komerčních realit, které dostávají zejména v USA rány ze všech stran. Developeři tam skupovali kancelářské budovy za obrovské částky a po 10 letech je nyní prodávají třeba i za půlku. Do toho nemají prakticky příjmy z nájmů a náklady na dluh jsou obrovské. Zajímaví však mohou být developeři bytových domů, po těch je stále poptávka. Je možné že s fenoménem práce z domova budou právě kancelářské budovy hojně přestavovány na obytné jednotky.
Jinak já osobně mám na trhy nyní dva pohledy - jako aktivnímu obchodníkovi mi je ve výsledku jedno, zda bude recese nebo ne. Já uvítám volatilitu a možnost profitovat z překvapivých zpráv, které nejsou v trhu zaceněny. Jako pravidelnému investorovi mi to je ve výsledku také jedno, vyznávám dolar-cost averaging a můj horizont je v rámci dekád, ne jednotek let. Takže z tohoto pohledu také uvítám nějaké výprodeje. Je však třeba mít vytvořenou určitou finanční rezervu a rozhodně nebýt all in v akciích.
Jak hodnotíte investice do bankovního sektoru v současnosti?
Vidím zde zajímavou příležitost pro spekulaci, ale i potřebu být opatrný. Pokud by odněkud měla přijít recese, tak by to měly být jako jedny z prvních právě banky a finanční instituce. Inverze výnosové křivky je pro ně velmi nevýhodná - banky jsou zvyklé si půjčovat za krátkodobé sazby (úročit depozita) a půjčovat svým klientům za ty dlouhodobé. Při inverzi výnosů je tento byznys model ohrožen. Při tak vysokých úrokových sazbách navíc výrazně klesá počet vydaných úvěrů, roste počet tech nesplacených (zejména na kreditních kartách) a při nejistém výhledu trhů si společnosti dvakrát rozmyslí své IPOs, M&A a další korporátní akce, na kterých banky vydělávají. Není to navíc tak dávno, kdy nám po pádu depozit zkrachovalo několik regionálních bank. Takže rizik je zde hned několik.
Na druhou stranu však banky v tomto roce dost pokulhávají za celým trhem - ETF na celý sektor jsou prakticky na nule v YTD srovnání, zatímco technologie i S&P 500 jsou doslova v euforii. Některé bankovní domy jsou pak samozřejmě systémově důležité instituce, které jsou neskutečně silné. To ukázaly i nedávné zátěžové testy, kterými prošlo v USA 23 velkých bank. Všechny prošly téměř bez problému scénářem nezaměstnanosti nad 10 % a poklesu cen komerčních i bytových nemovitostí o téměř 40 %. Jako nejproblematičtější se pak jevily expozice bank do kreditních karet, zejména Goldman Sachs vypadají zranitelně. I přes výše uvedené jsou navíc zatím výsledky US bank za Q2 velmi pozitivní. Tyto společnosti navíc mohou mít velmi zajímavé valuace při pohledu na P/E ratio a potěší i dividendové investory. Finanční trh tak nyní podle mě dává hodně příležitostí pro spekulace do obou stran a třeba i dlouhodobější investice.
Jak vnímáte situaci v Číně, která je téměř v deflaci?
Ještě před pár měsíci jsem byl u Číny velmi opatrný a nechtěl ji úplně odsoudit. Nyní si však myslím, že již máme dostatek dat na to, abychom mohli říci, že se ono očekávané raketové probuzení čínské ekonomiky nekoná. Efekt uvolnění poptávky je u čínských spotřebitelů po koronaviru velmi slabý, všude je cítit velká opatrnost. Průmyslové PMI tam je už 3 měsíce za sebou v kontrakci, export je slabší než se čekal. Inflace byla za červen meziročně 0,0 %, meziměsíčně poklesla o 0,2 % a v červenci reálně hrozí propad do deflace, ač to zástupci centrální banky nechtějí připustit. Nutně tak musí přijít další stimulační balíčky. Pokud chtějí na konci roku inflaci aspoň 1 % a růst HDP o 5 %, tak bude potřeba dále snižovat úrokové sazby a to asi dost masivně. Případně snížit požadavky na rezervy u bank a další podpora realitního sektoru.
Efekt deflace v Číně bude značně negativní - pokles zisků společností, reálný růst dluhového zatížení, negativní sentiment investorů. Deflace navíc nevytváří vyšší tlak na poptávku jak by někdo mohl čekat. Spíše je zde efekt očekávání dalších slev a šetření. Trh tak může očekávat nižší poptávka po komoditách - ropa a průmyslové kovy by se tak ocitly pod velkým tlakem. Negativní efekty čínské deflace by se pak rychle přelily do Evropy. Čína je asi nejdůležitější obchodní partner zemí EU. Došlo by tak asi k oslabení akciových trhů a eura. Exportní společnosti by se ocitly v problémech.
Kam se může vyvíjet cena ropy, pokud přijde recese?
Ropa je nyní tak trochu v zemi nikoho. Již několik měsíců se u ropy brent pohybujeme v konsolidaci v kanále od 70 do 90 dolarů za barel. Zatím nic nenasvědčuje tomu, že by se tato situace měla změnit. I nadále očekávám velkou volatilitu. Dlouhodobě jsem říkal, že pro pořádný růst cen ropy je napřed třeba oslabení USD. Dolar již začal oslabovat a dost možná ještě oslabí. Ropa brent tak opět úspěšně atakovala hranici 80 dolarů. Pro ještě výraznější růst je ale třeba rozjetí průmyslu v USA, EU a hlavně Číně - to se zatím rozhodně neděje, spíše naopak. Krátkodobě nás tak čeká spíše další korekce v návaznosti na nižší než očekávaný růst HDP v Číně za Q2. Jestli bude v Číně dokonce deflace a bude pokračovat slabší růst HDP, tak ropa asi podstatně nevyroste. Od srpna už ale bude chybět 5 % světové poptávky a to je hodně, OPEC stále čeká letos růst poptávky o 2 %. Pokud bude výkon Číny slabý i nadále, tak mohou přijít další škrty OPEC. Stále tak jako pravděpodobnější vidím scénář ropy kolem 90 dolarů za barel než pokles někam ke 40 - 50 dolarům, které bychom mohli očekávat v případě recese. Celkově je však ropa i nadále extrémně zajímavá pro aktivní obchodníky díky své volatilitě a na tom se asi dlouho nic nezmění.
Kterým akciím byste se nyní spíše vyhnul?
Vzhledem k výše zmíněnému bych nyní byl velmi opatrný u čínských akcií, deflace je jako mor, kterého se těžko zbavujete a jeho dopad je obrovský. Aktuálně tam tak pro mě rizika opět převažují potenciální benefity. Mezi ty aktuálně můžeme zařadit snad jen možný konec tlaku čínských regulátorů na velké technologické společnosti. Pokuta pro Ant Group by snad mohla znamenat konec této několikaleté patálie. Dále bych se vyhnul akciím developerů a různým REITs, o tom jsem již mluvil. Vyhnul bych se pak také některým finančním institucím, například akcie Goldman Sachs $GS+1.3% by mohly mít před sebou těžké období díky velké expozici do kreditních karet a slabší aktivitě v korporátním poradenství. Opatrný bych také byl u menších bank, které byly v květnu na hraně přežití. Rozhodně bych však nelámal hůl nad celým finančním sektorem. Pokud navíc očekáváte recesi, tak potom může být dobré vyhnout se klasikám jako stavebnictví, small caps, neziskové tech stocks a tradiční cyklické akcie.
Naopak které tituly vidíte jako perspektivní?
Přiznám se, že čím déle jsem na trzích, tím méně času věnuji stockpickingu. Poměr investovaného času a potenciálních výnosů pro mě není až tak atraktivní. Raději sleduji ekonomiku jako celek a následně vydělávám na celých akciových indexech pomocí derivátů. A to v obou směrech. Vyznávám tak spíše aktivní obchodní přístup. Část portfolia mám ale také “long only” a to primárně v ETF na americké indexy. Je to pro mě běh na dlouhou trať a nějaké krátkodobé výprodeje mě netrápí, spíše je to pro mě šance na cost averaging. Jelikož nejsem příliš rizikově averzní, tak se zde nebojím ani různých pákovaných instrumentů.
Jak hodnotíte akcie firem ze sektoru technologií?
Vůbec by mě nepřekvapilo, kdyby US indexy dále rostly a kdyby si třeba technologický index Nasdaq 100 nevytvořil nová historická maxima již během tohoto roku. Velká technologická sedmička vypadá k nezastavení a šílenství kolem umělé inteligence stále nabírá na obrátkách. Může to být ale také známka bubliny, když tak roste prakticky jen jeden sektor - v případě jeho prasknutí s sebou vezme celé trhy. Tomu jsme se detailně věnovali v našem posledním rozhovoru . Valuace jsou ale někde rozhodně přehnané, třeba u Nvidia $NVDA+3.5%. Ta se ale stává již takovým kultem, jako nedávno Tesla $TSLA+0.6%. Takto obrovský růst nemůže být do nekonečna. Nedá se ale s určitostí říci, kdy se ten růst zastaví. Tato rally může ještě pokračovat.
Nvidia
NVDACo by mohlo akciové trhy v nejbližší době pozitivně či negativně překvapit?
Pozitivním překvapením by mohly být hospodářské výsledky US firem za 2. kvartál. Trh očekává nejslabší kvartál od koronaviru, zisky společností z S&P 500 by meziročně měly spadnout o 7 %. V poslední době však prakticky každý kvartál americké společnosti ukázaly lepší než očekávané výsledky a to stejné očekávám i nyní. Trh práce je pořád silný a služby ukazují skvělou formu. Při tak nízkých očekávání by tak mohlo být poměrně velké pozitivní překvapení. Někde jsem četl přirovnání, že “se lze těžko zranit při skoku z okna v přízemí”. Pokud jsou očekávání nízká, tak může být snazší je překonat a překvapit. Investoři navíc vyhlížejí mnohem lepší výsledky v druhé polovině roku a následující týdny tak mohou akcie spíše skupovat. Pozitivním překvapením by tak pro mě mohly být do konce roku třeba i ATH na Nasdaq 100, možná i S&P 500.
Negativně by mohla překvapit situace na Ukrajině, která je v trzích v současnosti již prakticky v trzích zaceněna. Eskalace díky kazetové munici nebo třeba rozšíření hranic NATO by mohly způsobit další výprodeje na trzích. Válku mezi NATO a Ruskem si asi nepřeje nikdo, pak bychom asi řešili mnohem důležitější věci, než jsou trhy.
Negativním překvapením pak mohou být opět regionální banky v USA. Poslední výsledkovou sezónu několik z nich nepřežilo. Ač je opakování stejného scénáře nyní spíše nepravděpodobné, tak prostředí vysokých sazeb se může opět promítnout na horších výsledcích některé z ohrožených bank. O zbytek se pak mohou postarat sociální sítě a následný run na danou banku nemusí tato instituce přežít. To by pak asi spustilo mnohem širší výprodeje napříč trhy.
- Líbil se vám dnešní rozhovor? Pokud ano, tak nás nezapomeňte sledovat, aby vám neunikl další unikátní obsah. Mým dnešním hostem byl Petr Lajsek.
Upozorňuji, že se nejedná o finanční poradenství.
