Má smysl pohrát si s nebezpečnou kráskou jménem Airbnb?

Airbnb $ABNB-0.6%  je jednou z nejunikátnějších společností na současném trhu. Společnost vedená spoluzakladatelem Brianem Cheskym má jedinečný obchodní model, který mění podobu odvětví ubytování. Společnost roste mnohem rychleji než její konkurenti z řad OTA a má oproti nim mnoho konkurenčních výhod. S vlastnictvím akcií Airbnb je však spojeno mnoho rizik, mezi něž patří především vysoké ocenění a nedostatečná viditelnost příjmů.

Trh
Airbnb obsluhuje celosvětový trh cestovního ruchu, který je obrovský. Společnost odhaduje, že její oslovitelný trh činí 1,5 bilionu dolarů, z čehož 1,2 bilionu dolarů tvoří krátkodobé pobyty a 239 miliard dolarů zážitky.

Mezi hlavní konkurenty Airbnb patří globální OTA (online cestovní agentury), jako jsou Booking Holdings $BKNG-0.2%  a Expedia Group $EXPE+0.3% , a také hotelové řetězce, jako jsou Hilton Hotels $HLT-0.3% , Marriott International $MAR+0.4%  a Wyndham Hotels & Resorts $WH+0.7%  a Hyatt Hotels $H+0.9% .

Obchodní model
Airbnb je tržiště pro pronájem nemovitostí, především na dovolenou, a je domovem zhruba 4 milionů hostitelů, kteří se nacházejí ve 220 zemích a regionech po celém světě. Airbnb je něco jako Uber $UBER+1.0%  pro ubytování, protože umožňuje komukoli být hostitelem kdekoli.

Jak se Airbnb postupem času rozšiřovala a vyvíjela, přitahovala platforma profesionální hostitele, včetně stávajících profesionálních správců nemovitostí, jejichž inventář do platformy dobře zapadá. Kromě toho se nabídka Airbnb rozšířila na dlouhodobé pronájmy (nad jeden měsíc) a zážitky.

Airbnb má tři důležité konkurenční výhody oproti OTA a hotelovým řetězcům:

Zaprvé, diferencovaná a exkluzivní nabídka Airbnb s více než 5,6 milionu aktivních nabídek nabízí atraktivní hledání pokladů a zážitků z dovolené pro 54 milionů aktivních uživatelů (k roku 2019). ~90 % uživatelů seznamů jsou jednotlivci a více než 70 % rezervovaných nocí bylo uskutečněno prostřednictvím individuálních nabídek. Drtivá většina těchto nabídek není k dispozici na OTA. Tyto nabídky zahrnují 90 000 chat, 40 000 farem, 24 000 malých domů, 5 600 lodí, 3 500 hradů, 2 800 jurt, 2 600 domů na stromech, 1 600 soukromých ostrovů, 300 majáků a 140 iglú.

Za druhé, otevřená platforma Airbnb snižuje vstupní bariéru pro hostitele a vytváří nabídku ubytovacích služeb v lokalitách, které dříve nebyly dostatečně obslouženy nebo byly nedostupné. Kromě toho vytváří nárazové kapacity pro speciální akce, jako je například každoroční setkání společnosti Berkshire Hathaway $BRK-A+0.3% v Omaze, které je známé nárazovými cenami a nedostatkem ubytování v tomto ročním období.

Za třetí, společnost využívá síťového efektu a globálního rozsahu, což jí umožňuje velmi efektivně získávat provoz po celém světě. Hostitelé investují velké úsilí do budování své reputace a vztahů s hosty na platformě a hrají důležitou roli při získávání zákazníků. Díky tomu může Airbnb zvyšovat návštěvnost převážně organickou cestou s neuvěřitelně nízkými náklady na získání návštěvnosti, což jsou největší náklady všech OTA.

Společnost vydělává peníze hlavně prostřednictvím poplatků za hostitele a hosty. Společnost obvykle účtuje hostiteli 3 % z mezisoučtu rezervace, který zahrnuje cenu za noc, poplatek za úklid a další příplatky. Na rozdíl od OTA si Airbnb účtuje také poplatky od hostů, které se pohybují od vysokých jednociferných částek až po 14 % z mezisoučtu. (Poznámka: existují různé struktury poplatků za zážitky a profesionály.) Celková míra provize společnosti se pohybuje kolem 12-13 % a má stoupající tendenci.

Jednou z nejdůležitějších inovací společnosti je návrh systému, který umožňuje milionům cizích lidí vzájemně si důvěřovat. Hostitelé a hosté spolu před rezervací komunikují, platí prostřednictvím bezpečné platební platformy a po pobytu zveřejňují recenze. Společnost využívá prediktivní analýzu k označování a vyšetřování podvodných aktivit a podezřelého chování. Hostitelé a hosté jsou také podrobeni online kontrole před první transakcí na platformě a poté každoročně. Hostitelům je také poskytováno pojištění odpovědnosti až do výše 1 milionu dolarů. Díky všem těmto systémům a ochranám se lidé cítí bezpečně.

Finanční údaje a ocenění
Airbnb se nachází v režimu hyperrůstového podnikání a je ztrátová.

Hrubé rezervace společnosti v roce 2020 činily 23,9 miliardy USD a v roce 2021 se očekává meziroční růst o 79,4 % na 42,9 miliardy USD. Tento růst by měl být tažen 61% nárůstem počtu rezervovaných nocí a zážitků a 13% nárůstem GBV (hrubé hodnoty rezervace) na noc.

Tržby společnosti v roce 2020 činily 3,4 miliardy dolarů a v roce 2021 se očekává jejich meziroční nárůst o 60 % na 5,4 miliardy dolarů. Hrubá marže je vysoká a v roce 2020 činila 74 % a v roce 2021 se očekává její zvýšení na 77,4 %.

Společnost však nadále hospodaří se ztrátou a v roce 2021 se očekává provozní marže ve výši -6,6 %. Pokud se konsenzuální odhad nemýlí, bude společnost v roce 2022 zisková s provozní marží 3,4 %. Stejně tak se očekává, že zisk na akcii v roce 2021 bude záporný ve výši 1,59 USD na akcii, ale v roce 2022 by se měl dostat do kladných čísel na 0,07 USD na akcii.

V měřítku by Airbnb mohla dosáhnout provozní marže svých konkurentů z řad OTA, jako je Booking, který v roce 2019 vykázal 35,5% provozní marži. To je však spekulativní a bude toho dosaženo, pokud vůbec, až za mnoho let.

Dobrou zprávou je, že volný peněžní tok by se měl v tomto roce dostat do kladných čísel a v roce 2021 vygenerovat 654 milionů USD. Kromě toho má společnost silnou rozvahu s ~ 5 miliardami dolarů čisté hotovosti.

Vzhledem k tomu, že Airbnb zatím není zisková, podíváme se na forwardový násobek EV/Tržby, jak je typické pro hyperrůstové společnosti, které zatím negenerují zisk. Společnost vstoupila na burzu v prosinci 2020 a obchodovala se na zhruba 20násobku forwardové EV/Tržby, který měl do února 2021 tendenci růst až na vrchol ~28násobku forwardové EV/Tržby. Poté došlo k výprodeji růstových akcií, ale společnost se stále obchoduje na vysokém 14-15násobku forwardové EV/Tržby.

To je obrovská valuační prémie oproti vysoce ziskovému BKNG, který se obchoduje na 8,4násobku forwardové EV/Tržby. Ocenění společnosti Airbnb, které je na hranici únosnosti, je možná jedním z důvodů, proč podíl short akcií na celkovém počtu akcií v oběhu činí 41 %.

Rizika
S vlastnictvím Airbnb je spojeno mnoho rizik. Ocenění je velmi vysoké, jak bylo uvedeno výše, a tempo růstu společnosti po roce 2021 zůstává velmi nejisté. Existuje velká odložená poptávka po cestování, ale co se stane potom? Pokud růst nesplní očekávání, ocenění by se mohlo znovu výrazně snížit.

Od svého založení v roce 2008 čelí společnost neustálým právním a regulačním problémům. Tradiční odvětví ubytování se zapojilo do lobbingu a politického úsilí o přísnější regulaci podnikání Airbnb. Kromě toho Airbnb způsobila nepříjemnosti sousedům, z nichž mnozí usilují o větší regulaci.

Životaschopnost obchodního modelu Airbnb bude záviset na různých vnitrostátních a místních předpisech. Zvládnutí všech těchto regulačních složitostí a právních problémů by se mohlo ukázat jako příliš nákladné na to, aby se udrželo.

Závěr
Airbnb je velmi jedinečná společnost, která má oproti konkurenci mnoho konkurenčních výhod. Jako akcie mě však vysoké ocenění a zájem o short pozice přivádějí k zamyšlení. Co se týče fundamentů, negativně působí také nedostatečná ziskovost, nedostatek opakujících se příjmů a chybějící regulatorní jistota. V důsledku toho budu akcie sledovat jen z povzdálí. Do budoucna však nákup nevylučuji, pokud se fundamenty posunou správným směrem.