Петър Хотовец: Изненадващо, но акционерите излизат като победители от поглъщането на Credit Suisse

Този път се обърнах към Питър Хотовец, анализатор в SoftVision AI, който се присъедини към мен днес, за да обсъдим най-новите теми, свързани с банките в Америка и Европа. Разглеждаме настоящите проблеми, но и възможните им решения и за какво да се подготвим в бъдеще.

Петр Хотовец е главен оперативен директор и главен анализатор в SoftVision AI - хедж фонд за алгоритмична търговия, задвижван от изкуствен интелект.

Ще започнем разговора с разглеждане на сливането на UBS и Credit Suisse в Европа, където ще получим и неговото мнение за емисиите облигации AT1, а след това ще преминем към Северна и Южна Америка, където в момента има много отразяване на First Republic Bank.

Европа

Бих искал да ви попитам как гледате на поглъщането на Credit Suisse от UBS. Смятате ли, че това е добър ход?

Мисля, че поглъщането на Credit Suisse от UBS е най-доброто решение, което можеше да се случи. Най-хубавото в него е бързината, с която се случи. Silicon Valley Bank се срина на 10 март, което предизвика шок в банковия сектор. Credit Suisse беше първата, която понесе удара, тъй като вече имаше огромни проблеми през четвъртото тримесечие на 2022 г., когато депозитите намаляха от 370 млрд. на 233, което е спад с около 140 млрд. депозита. Това наистина е огромно число. Тримесечният им отчет беше изпъстрен с думата депозити и описания на проблемите, които това е причинило.

В същото време не би ли могло да бъде рисковано, като се има предвид, че швейцарската икономика сега зависи само от един голям доставчик на финансови услуги, който между другото също няма "чисто" минало и е затънал в редица скандали и проблеми?

Публично известните параметри на сделката предполагат, че швейцарската държава ще предостави на UBS широки гаранции и дори ще гарантира заема, който Швейцарската национална банка ще предостави на UBS. Швейцарците очевидно са искали да спасят семейното си сребро, тъй като банката не се интересува само от цифри и рентабилност, а и от дългосрочни взаимоотношения, изградени във времето. Освен това сривът на Credit Suisse би навредил фатално на репутацията на Швейцария като стабилно убежище за чуждестранния капитал. Параметрите на цялата сделка отразяват факта, че швейцарците са решени да запазят банковия си сектор възможно най-дълго. Що се отнася до миналото, UBS беше спасена по време на финансовата криза през 2008 г., за разлика от Credit Suisse, но този път нещата се обърнаха.

По отношение на други скандали - не знам за банка, която да е напълно чиста. Банковото дело е малко неясно, но то е най-важният бизнес за икономиката.

Както казахте, поглъщането стана много бързо и без никакво одобрение от страна на акционерите. Може ли това да подкопае доверието на инвеститорите във финансовата система в Европа?

Смятам, че акционерите на Credit Suisse сега послушно ще размърдат краката си. Като се има предвид, че те ще получат около 0,76 швейцарски франка на акция на Credit Suisse и дори ще пропуснат притежателите на условни конвертируеми облигации AT1, те всъщност ще си тръгнат от сделката като победители.

Лично аз смятам, че сделката подкопа доверието в условните конвертируеми облигации повече от всичко друго, тъй като имаше безпрецедентно отписване (отписване на цената до нула вместо конвертиране в капитал), което предизвика шокови вълни на пазара на тези инвестиционни инструменти. В понеделник видяхме, че някои банки на пазарите на високорискови облигации спаднаха с до 20%.

Доверието на инвеститорите във финансовата система със сигурност е подкопано, както може да се види от движенията на пазарите на акции и облигации. Най-важното нещо - доверието на вложителите - може би не е подкопано.

Едва вчера до нас достигна новината, че някои компании трупат големи загуби в Credit Suisse по така наречените облигации AT1 (вероятно най-големите, които сме виждали досега, са в PIMCO). Как изобщо е възможно това?

Да, това е новината, която разтърси широката инвеститорска общественост вероятно повече от самата катастрофа на Credit Suisse. Лично аз я смятам за малък "черен лебед". Сривът на Credit Suisse беше предвидим още от отчета за четвъртото тримесечие. След срива на Silicon Valley Bank (особено след оповестяването на процентите на теглене на депозити) той беше на практика въпрос на време, което беше оценено от пазара на застраховки срещу фалит (CDS) миналата седмица.

Как е възможно плащанията на акционерите да са преди тези на облигационерите, нали е обратното?

Фактът, че очакваният ред на поемане на загубите ще бъде нарушен и позицията на кредиторите/акционерите ще се размени, според мен не беше очакван. Но отново, ако погледнем договорната документация, това не е съвсем изненадващо. Надявам се скоро да прочета подробен анализ по този въпрос, в идеалния случай от швейцарски юрист, добре запознат с работата на инструментите AT1 и правото на несъстоятелност. Смятам, че причината, поради която акционерите "прескочиха" притежателите на облигации AT1, е, че оздравяването на Credit Suisse е станало строго извън плоскостта на закона за несъстоятелността и отписването е било свързано с публична помощ за предотвратяване на несъстоятелност. По принцип бих казал, че Credit Suisse, UBS и регулаторният орган ще се съгласят, че държавната помощ за предотвратяване на неплатежоспособността е изпълнила договорните условия на отписването, без да предизвика неплатежоспособност. Което, според договорните условия, с които разполагам, предизвиква отписване, т.е. отписване на цялата инвестиция.

Тоест, прилага се класическата йерархия, позната от производствата по несъстоятелност, според която облигационерите имат предимство пред акционерите. Цялата ситуация и последвалата нестабилност на пазара на високорискови облигации показват, че притежателите на облигации доста често не разбират какъв инструмент всъщност са закупили и не са сигурни в неговата оценка по отношение на риска. Реакцията в Туитър и в медиите тогава показва, че повечето са смятали, че облигациите АТ1 се държат като облигации в пределни ситуации (освен ако не бъдат преобразувани в капитал). Отписването в случай на публична подкрепа явно не е било предвидено, въпреки че условията буквално са били изпъстрени с него. В края на краищата това не беше първият случай, в който големи инвеститори купуват актив, чиито параметри не разбират. Нека си припомним последната финансова криза и историята на ипотечните облигации...

Би ли било справедливо да се каже, че ситуацията в Европа вече е спокойна и нямаме причина да се тревожим повече?

Със сигурност не. В противен случай нямаше да водите този разговор с мен. Ситуацията е много напрегната, както показват уверенията на регулаторните органи, изявленията на шефовете на банките, пазарите на облигации и акции.

Сега се опасявам, че ще има свиване на кредитирането и банките ще трупат парични средства и ликвидни активи в балансите си. Следователно те ще намалят броя на отпусканите от тях кредити, което ще доведе до икономически спад. Това е основното ми опасение. Надявам се, че няма да има масови фалити на банки. В това отношение трябва да запазим спокойствие. Credit Suisse наистина беше лоша ябълка.

САЩ

В момента в Америка почти всички споменават First Republic Bank като поредната банка, която има проблеми, въпреки притока на 30 млрд. долара депозити през миналата седмица. И така, какъв е проблемът тук, че цената на акциите се колебае и всички се притесняват за бъдещето на тази банка?

Има десетилетия, в които нищо не се случва. Има и седмици, в които се случват цели десетилетия. В света на финансите второто изречение вече е вярно. Честно казано, изобщо не съм проучвал First Republic Bank и вероятно скоро няма да се заема с това - лично аз смятам, че най-важното нещо, което трябва да се наблюдава, е какво ще се случи на днешното заседание на FOMC. Това ще даде тон на всичко. Ако погледнем бегло структурата на активите на First Republic Bank и условията на програмата на ФЕД за предоставяне на ликвидност на банките, които страдат от нереализирани загуби по дългосрочни дългови ценни книжа в резултат на повишаването на лихвените проценти, може би една от причините е, че ФЕД разполага с твърде много кредити и недостатъчно ценни книжа, които да спре. Накратко, новата програма на Фед позволява на банките да използват финансови инструменти, които Фед може да държи като обезпечение, и да получат заем в замяна. Тоест, ако имате дългова ценна книга с главница 100 USD, която сега бихте могли да продадете само за 90 USD, вие я използвате като обезпечение и заемате 100 USD от Фед. Проблемът с First Republic Bank е, че тя не притежава много дългови ценни книжа, които може да заложи по този начин. Затова инвеститорите се притесняват за способността на банката да спре отлива на депозити. Но това е само мое наблюдение, основано на много повърхностен анализ.

В случая с другите "проблемни банки" човек би могъл да определи проблемите доста точно:

1. Silvergate - спекулации за експозиция към борсата за криптовалути FTX и банково бягство, подхранвано от регулатора.

2. банка "Силиконова долина " - лоша структура на вложителите, прекомерна експозиция към стартъпи, изпитващи затруднения във финансирането, и изтегляне на депозити, което предизвика паника сред инвеститорите по отношение на активите за продажба и създаване на загуби. Момчетата от технологичния сектор изпадат в паника и започват банково бягство. Структурата на активите на SVB е черешката на тортата - банката държи основно ипотечни облигации с дълъг срок на погасяване (над 10 години) с доходност от около 1,5%, което е "безполезно" в ерата на 5% доходност на 2-годишните облигации в САЩ. Пълен управленски провал.

3. Signature Bank - Закачи се с предизвикания от регулатора банкрут. Ситуацията около Signature Bank е наистина странна - тя беше ликвидирана и цялата структура беше прехвърлена към управляваната от FDIC Signature Bank Bridge (американският еквивалент на гаранционна система). Тя не фалира. Той дойде като гръм от ясно небе и изненада дори ръководството на банката. В изявлението на американските надзорни органи се казва само, че систематичният риск е бил избегнат. Лично аз ще се радвам да изчакам по-задълбочена обосновка, ако такава бъде представена. Разпространени са спекулации, че това е просто "регулаторна репресия срещу крипто" - регулаторна репресия срещу крипто.

4. Credit Suisse - Гнила ябълка. Просто прочетете тримесечните им отчети, особено този от четвъртото тримесечие на 2022 г.

В случая с First Republic Bank това не е толкова просто (поне не и за мен с бегъл поглед върху отчетите и резултатите на банката). Най-големият проблем с First Republic Bank е, че се занимаваме с нейните проблеми в Чешката република - страна с десет милиона души население, с не много развит капиталов пазар и минимална експозиция към тази банка. Какво ли трябва да се върти в главите на обикновените американци? Или дори клиентите на First Republic Bank с депозити над 250 000 долара, т.е. незастраховани? Загубата на доверие е най-големият проблем на банката. Системата на частичните резерви прави всяка банка неплатежоспособна, ако всички клиенти решат да изтеглят парите си наведнъж. Това е просто начинът, по който тя работи.

Четох, че изпълнителните директори на JPMorgan и други банки обсъждат по-нататъшно подпомагане на First Republic Bank. Но има ли смисъл да продължаваме да ги спасяваме по този начин? В края на краищата, в началото изглеждаше, че една или две банки са в затруднение, но с течение на времето се оказва, че те може да са много повече. Ако ситуацията продължи да се изостря и се добавят още банки в затруднение, това може да доведе до по-голяма финансова криза?

Ще видим. За големите банкови институции това е изгодно по две причини: Никой не иска срив на финансовата система, предотвратяването на паника сред вложителите и запазването на Първа републиканска банка е в интерес на всички. С депозита големите банкови институции дават сигнал, че са силни и разполагат с достатъчно ликвидност. Американците, които четат новините, ще си помислят - ако бяха слабо капитализирани, предполагам, че нямаше просто да изпратят 30 млрд. долара в незастраховани депозити в проблемна банка, където са изложени на риск от загуба? Самите те ще привлекат депозити от изнервени американски вложители.

Има ли изобщо някакво решение на сегашните проблеми около банките?

Сигурен съм, че ще се намери някакво решение. Не смея да гадая как, но нервността е наистина силна. Вчера проведох разговор с една американска банка, в която нашият фонд искаше да открие сметка. Дамата от банката още в самото начало се впусна в монолог в продължение на около пет минути за структурата на клиентите им (както кредитополучатели, така и вложители) и за това каква част от депозитите им са незастраховани. Попитах я дали сега често получава тези въпроси - тя ми се усмихна неуверено и каза "да". Ситуацията в САЩ в момента е наистина много нервна. Въпреки това съм убеден, че в Чешката република можем да бъдем спокойни.

В противен случай - сега банките ще се опитват основно да поддържат и набират ликвидност. Държавните органи, разбира се, ще им помагат за това, както вече беше показано в новата програма на Фед, в изявленията на ЕЦБ, а също и в случая с фалита на Credit Suisse. Сега всички се опитват да възстановят доверието на вложителите в банките. Именно в тази светлина трябва да тълкуваме действията на JP Morgan и други банки спрямо First Republic Bank. Важното е да се гарантира, че банките няма да бъдат изправени пред отлив на депозити. За съжаление, това не е добра новина за икономиката, тъй като трупането на ликвидност и опасенията от масово изтегляне на депозити означават по-малко кредитиране. А без кредитиране не може да се очаква силен икономически растеж. Освен това все още не знаем как ще реагира икономиката на ходовете на паричната политика.

Възможно ли е днешното заседание на Фед и евентуалното повишаване на лихвените проценти да окажат отрицателно въздействие върху настоящата ситуация? Ако е така, защо?

Абсолютно ключово е да се вземе предвид въздействието на евентуално повишаване на лихвените проценти върху настоящата ситуация. Равнището на лихвените проценти оказва влияние върху всичко. Спадът в цената на дълговите ценни книжа може да бъде смекчен от Фед чрез нов механизъм, както бе споменато в предишния въпрос. Този механизъм обаче не може да се прилага за всички активи и поради това едно значително повишаване на лихвените проценти може да окаже допълнителен натиск върху банките. От друга страна, инфлацията все още е висока, икономиката не се охлажда, а капиталовите пазари (в очакване на намаляване на лихвените проценти до края на годината) не реагират съществено на настоящата банкова криза (с изключение на банковите титули). От друга страна, последните данни от ипотечния пазар в САЩ също не подсказват, че Фед трябва да натисне спирачките.

За съжаление пазарът е абсолютно объркан относно бъдещия курс на лихвите. Още във вторник на предпоследната седмица пазарът приемаше, че на следващото заседание на Фед ще има повишение с 25 базисни пункта и че Фед ще започне да намалява лихвите до края на 2023 г. След изказването на председателя на Фед Джером Пауъл пред комисия на Сената в сряда предишната седмица пазарът започна да очаква, че Фед ще повиши лихвите с 50 базисни точки на следващото заседание и няма да ги намали до края на годината. Оттогава насам обаче 3 банки в САЩ изпаднаха в затруднение (една от тях затвори доброволно, друга бе прекратена от надзорния орган, а третата бе обявена в ликвидация, след като изпадна в неплатежоспособност) и пазарът съвсем се побърка. Някои анализатори залагат на повишение на лихвения процент с 50 базисни пункта, като твърдят, че инфлацията е опасно висока, а Фед вече е въвел достатъчно силен инструмент за осигуряване на ликвидност на банките, така че няма риск от фалит. Други спекулират за 25 базисни пункта, като твърдят, че Фед иска да се бори с инфлацията, но не иска да поставя банките под допълнителен натиск. Трети твърдят, че Фед ще запази лихвените проценти, а последната група дори прогнозира намаляване на лихвите. Лично аз смятам, че Фед ще повиши лихвените проценти, по-вероятно с 25 базисни пункта, но не бих се изненадал да видя и 50.

• Хареса ли ви днешното интервю? Ако да, не забравяйте да ни последвате, за да не пропускате повече уникално съдържание. Моят гост днес беше Петър Хотовец.

Моля, обърнете внимание, че това не е предаване за финансови съвети.